財(cái)信研究評(píng)6月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)：量與成本改善推動(dòng)利潤(rùn)修復(fù)，中下游制造業(yè)支撐增強(qiáng)

文財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明 胡文艷

核心觀點(diǎn)

(資料圖片)

一、從決定企業(yè)利潤(rùn)的量、價(jià)、成本三因素框架看，工業(yè)生產(chǎn)加快、每百元營(yíng)收中的成本下降是支撐本月工業(yè)利潤(rùn)降幅超預(yù)期收窄的主因，同期工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）降幅擴(kuò)大，繼續(xù)對(duì)企業(yè)盈利修復(fù)形成拖累。此外，去年同期基數(shù)抬升也不利于利潤(rùn)改善。

二、分行業(yè)看，中下游制造業(yè)的支撐作用進(jìn)一步強(qiáng)化，行業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。一是從利潤(rùn)增速看，受綠色低碳、高鐵車組、智能設(shè)備等新產(chǎn)品生產(chǎn)加快等影響，1-6月份中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)增速較1-5月提高約5個(gè)百分點(diǎn)至3.1%，連續(xù)三個(gè)月是貢獻(xiàn)最大的板塊；同時(shí)隨著消費(fèi)需求不斷恢復(fù)，下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)增速多數(shù)加快回升；但受PPI降幅擴(kuò)大等的拖累，上游原材料行業(yè)利潤(rùn)累計(jì)降幅仍在50%以上。二是從利潤(rùn)占比看，1-6月份中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重較1-5月份提高約2.6個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月回升；下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)占比繼續(xù)磨底，主因個(gè)別行業(yè)的拖累；上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)占比延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，已降至2018-2019年同期水平附近。

三、工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債增速持續(xù)回落，資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)被動(dòng)提高。6月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債增速均加速回落，反映出企業(yè)主動(dòng)加杠桿意愿依舊不足，但資產(chǎn)增速低于負(fù)債增速，繼續(xù)被動(dòng)推高資產(chǎn)負(fù)債率水平。分企業(yè)類型看，私企、外企的資產(chǎn)、負(fù)債增速放緩較多，全面提振其等信心仍是當(dāng)務(wù)之急。

四、工業(yè)企業(yè)短期仍處于去庫(kù)存周期。6月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速較上月回落1.0個(gè)百分點(diǎn)至2%，或主要源于需求偏弱、信心不足下企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)意愿偏強(qiáng)和部分積壓庫(kù)存被消耗。受PPI尚在探底、庫(kù)銷比仍處于偏高水平等因素影響，預(yù)計(jì)本輪去庫(kù)存周期或被拉長(zhǎng)，短期企業(yè)仍處于去庫(kù)存階段。

五、預(yù)計(jì)下半年工業(yè)利潤(rùn)延續(xù)修復(fù)格局，但彈性或偏弱。一是在去年三、四季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速先明顯回落后趨穩(wěn)的基數(shù)影響下，下半年企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)或呈現(xiàn)“先加速后趨穩(wěn)”走勢(shì)。二是預(yù)計(jì)PPI將于年中附近見(jiàn)底回升，隨后降幅趨于收窄，價(jià)格因素對(duì)工業(yè)利潤(rùn)的拖累整體趨弱，但改善幅度仍不宜過(guò)度高估。三是受益于逆周期政策加力，國(guó)內(nèi)需求總體有望呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，加上企業(yè)短期去庫(kù)存但已步入尾聲階段，有望對(duì)下半年企業(yè)利潤(rùn)形成支撐。四是隨著原材料成本壓力持續(xù)緩解，助企紓困政策加力，需求改善推動(dòng)產(chǎn)銷銜接水平提高，預(yù)計(jì)企業(yè)單位成本有望逐步改善。五是未來(lái)房地產(chǎn)恢復(fù)具有較大不確定性，加上民企投資信心有待提振、外需趨弱拖累出口，以及政策大概率不強(qiáng)刺激，預(yù)計(jì)本輪企業(yè)盈利修復(fù)彈性或偏弱。

事件：2023年1-6月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比下降16.8%，降幅較1-5月份收窄2個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)利潤(rùn)降幅自年初以來(lái)逐月收窄。6月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降8.3%，降幅較5月份收窄4.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1），明顯改善且好于預(yù)期。

正文

一、量增、成本降是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅超預(yù)期收窄的主因

一是量的方面，受政策加力支撐基建、制造業(yè)投資后需求得到改善和市場(chǎng)預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)的影響，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的意愿與動(dòng)力增強(qiáng)。如6月規(guī)上工業(yè)增加值增速較5月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)至4.4%，兩年平均增速較上月提高約2.1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)本月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)改善形成有力支撐。

二是價(jià)格方面，受國(guó)內(nèi)外投資需求總體仍偏弱和去年基數(shù)較高的影響，6月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)-5.4%、-6.8%，降幅較5月份分別擴(kuò)大0.8和0.9個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)企業(yè)盈利的拖累繼續(xù)加大（見(jiàn)圖1-2），仍是導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)仍為負(fù)增長(zhǎng)的主要原因。

三是成本方面，受益于原材料等成本價(jià)格回落、下游服務(wù)業(yè)和綠色智能產(chǎn)品等需求改善、助企紓困政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，企業(yè)單位成本邊際改善，也對(duì)利潤(rùn)修復(fù)形成助力。如1-6月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為85.23元，較1-5月減少0.06元，為年內(nèi)首次回落。分行業(yè)看，制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本分別較1-5份減少0.11和0.28元，是主要貢獻(xiàn)力量，但前者仍處于近9年來(lái)歷史同期最高水平（見(jiàn)圖3），表明當(dāng)前制造業(yè)企業(yè)成本壓力依舊突出；同期采礦業(yè)單位成本為63.7元，較1-5月份增加0.62元，但低于全部工業(yè)企業(yè)較多，仍處于偏低水平。

四是基數(shù)方面，2022年6月份規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)增速較上月大幅提高約7.3個(gè)百分點(diǎn)，不利于今年6月份工業(yè)利潤(rùn)增速回升，不是本月工業(yè)利潤(rùn)改善的支撐力量。

二、中下游制造業(yè)支撐作用進(jìn)一步強(qiáng)化，行業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善

一是從三大門類看，制造業(yè)是支撐工業(yè)利潤(rùn)降幅大幅收窄的主因。1-6月份，制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、采礦業(yè)利潤(rùn)增速分別為-20.0%、34.1%和-19.9%，分別較1-5月份提高3.7、回落0.7和回落3.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4），制造業(yè)毫無(wú)疑問(wèn)是支撐工業(yè)利潤(rùn)降幅收窄的主要貢獻(xiàn)力量。電熱氣水行業(yè)利潤(rùn)增速小幅放緩或與去年基數(shù)抬升相關(guān)，但受益于用電需求旺盛、原材料成本下降、可再生能源發(fā)電快速發(fā)展等，其利潤(rùn)增速絕對(duì)水平仍處于高位；采礦業(yè)利潤(rùn)增速持續(xù)回落，則與高基數(shù)和PPI降幅擴(kuò)大等因素密切相關(guān)。

二是從制造業(yè)內(nèi)部看，中游裝備和下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)加快回升是主要貢獻(xiàn)力量。其一，受PPI價(jià)格同比降幅擴(kuò)大的拖累，上游原材料行業(yè)利潤(rùn)降幅仍大（見(jiàn)圖5），但隨著政策加力支撐基建、制造業(yè)投資需求好轉(zhuǎn)，有色/黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品業(yè)等原材料行業(yè)累計(jì)利潤(rùn)降幅均小幅收窄（見(jiàn)圖6）。其二，受綠色低碳、高鐵車組、智能設(shè)備等新產(chǎn)品生產(chǎn)快速增長(zhǎng)影響，1-6月份中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.1%，實(shí)現(xiàn)由降轉(zhuǎn)增，較1-5月提高約5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月是貢獻(xiàn)最大的板塊。其中計(jì)算機(jī)通信和電子制造業(yè)、專用設(shè)備、金屬制品業(yè)利潤(rùn)增速較上月改善較多，支撐作用顯著，鐵路船舶等運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械、通用設(shè)備、儀器儀表等行業(yè)累計(jì)利潤(rùn)增速也均維持在10%以上（見(jiàn)圖6）。其三，隨著消費(fèi)需求總體不斷恢復(fù)，尤其是服務(wù)消費(fèi)改善較多，下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)多數(shù)加快回升，如6月份消費(fèi)品行業(yè)中有10個(gè)行業(yè)當(dāng)月利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，較5月份增加5個(gè)，皮革制鞋、造紙、農(nóng)副食品加工、紡織服裝等消費(fèi)品制造業(yè)1-6月累計(jì)利潤(rùn)增速較上期均提高5個(gè)百分點(diǎn)以上（見(jiàn)圖6）。但受1-6月份飲料制造業(yè)利潤(rùn)增速較上期大幅回落28.2個(gè)百分點(diǎn)的拖累，下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)增速整體改善不明顯（見(jiàn)圖5）。

三是從利潤(rùn)占比看，中游持續(xù)回升、下游繼續(xù)磨底、上游延續(xù)回落，行業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。如1-6月份，中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重較1-5月份提高約2.6個(gè)百分點(diǎn)至34.3%，連續(xù)四個(gè)月回升，高于去年同期6.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖7）；下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)占比繼續(xù)磨底，主因個(gè)別行業(yè)的拖累；上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)占比回落2.4個(gè)百分點(diǎn)至35.2%，已降至2018-2019年同期水平附近，工業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)延續(xù)改善態(tài)勢(shì)。上中下游利潤(rùn)結(jié)構(gòu)總體更均衡：一方面與上中下游價(jià)格分化持續(xù)緩解密切相關(guān)，如6月份上游采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI增速分別較5月份回落4.7和1.8個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度較全部PPI高出3.9和1.0個(gè)百分點(diǎn)；同期加工工業(yè)、生活資料PPI增速分別較上月回落0.1和0.4個(gè)百分點(diǎn)，上游行業(yè)價(jià)格明顯回落更多，對(duì)其利潤(rùn)形成較大拖累；另一方面隨著國(guó)內(nèi)政策持續(xù)加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，綠色低碳新產(chǎn)品需求和服務(wù)消費(fèi)持續(xù)改善，中下游利潤(rùn)占比向均衡水平回歸存在較多有利條件。

四是高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)加快恢復(fù)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換或提速。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，1-6月份高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)降幅較1-5月份繼續(xù)收窄，且增速已高于全部制造業(yè)利潤(rùn)增速（見(jiàn)圖8），表明行業(yè)利潤(rùn)角度，國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換存在支撐，未來(lái)在政策支持和新需求增長(zhǎng)的共同支撐下，產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐有望繼續(xù)加快。本月高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)增速大幅修復(fù)，主要源于占比較大的計(jì)算機(jī)通信及其他電子設(shè)備和醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)降幅明顯收窄收窄。

三、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債增速持續(xù)回落，資產(chǎn)負(fù)債率被動(dòng)提高

6月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.6%，較5月末提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，同比提高0.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9）。

從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，兩者分別為6.6%和6.7%，分別較5月末回落0.2和0.5個(gè)百分點(diǎn)，同比分別降低3.6和3.8個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)2022年二季度以來(lái)的回落態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖9），但資產(chǎn)增速低于負(fù)債增速，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)回升。這仍屬于被動(dòng)式的推高杠桿率，面對(duì)盈利負(fù)增長(zhǎng)、需求端偏弱和對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，企業(yè)主動(dòng)加杠桿擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的意愿總體依舊偏弱。

分企業(yè)類型看，私企、外企和國(guó)企主動(dòng)加杠桿意愿均待提振。6月末私企、外企和國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率分別為60.3% 、53.6%和57.6%，分別較5月末保持不變、提高0.1個(gè)百分點(diǎn)、提高0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖10）。根據(jù)5月末的數(shù)據(jù)，私企、外企和國(guó)企的資產(chǎn)增速分別較上年同期回落5.4、3.2和2.7個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)債增速分別同比回落5.7、2.1和2.6個(gè)百分點(diǎn)，均總體延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，反映出三者增加資本開(kāi)支意愿均不強(qiáng)。三者資產(chǎn)負(fù)債率回升也都是因?yàn)橘Y產(chǎn)增速低于負(fù)債增速、或資產(chǎn)增速回落速度快于負(fù)債增速，屬于被動(dòng)式提高，當(dāng)前助企紓困和全面提振私企、外企等信心仍是當(dāng)務(wù)之急。

四、工業(yè)企業(yè)短期仍處于去庫(kù)存周期

6月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)2.2%，增速較5月末回落1.0個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖11）。原因主要有二：一是面對(duì)市場(chǎng)需求偏弱和盈利延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景信心不足，加之庫(kù)銷比仍處于偏高水平，導(dǎo)致企業(yè)去庫(kù)意愿仍偏強(qiáng)；二是盡管國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)放緩，但仍在恢復(fù)途中，對(duì)產(chǎn)成品庫(kù)存形成一定消耗。

展望未來(lái)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)工業(yè)企業(yè)仍處于去庫(kù)存階段，本輪去庫(kù)存周期或較以往更長(zhǎng)一些。一是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速高度相關(guān)，一般前者略領(lǐng)先后者，6月PPI降幅較上月擴(kuò)大，且預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)月PPI將繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，或推動(dòng)企業(yè)延續(xù)去庫(kù)存（見(jiàn)圖11）。二是與歷史水平相比，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速或尚未見(jiàn)底，且分行業(yè)看中、下游制造業(yè)庫(kù)存增速未來(lái)均還有一定回落空間（見(jiàn)圖12）。三是受需求不足的拖累，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫(kù)銷比仍處于偏高位置（見(jiàn)圖13），意味著企業(yè)繼續(xù)去庫(kù)存的意愿仍偏強(qiáng)，本輪庫(kù)存周期或被拉長(zhǎng)。

五、預(yù)計(jì)下半年工業(yè)利潤(rùn)延續(xù)修復(fù)格局，但彈性或偏弱

受政策加力支撐工業(yè)生產(chǎn)加快、企業(yè)單位成本壓力緩解等的影響，中下游制造業(yè)盈利加快修復(fù)，支撐6月工業(yè)利潤(rùn)降幅超預(yù)期收窄。往后看，預(yù)計(jì)下半年工業(yè)利潤(rùn)延續(xù)修復(fù)格局，呈現(xiàn)“先加速后趨穩(wěn)”走勢(shì)，但修復(fù)彈性或偏弱。

一是基數(shù)方面，去年一、二、三、四季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)平均增速分別約為8%、-4.6%、-8.8%和-8.6%，三季度基數(shù)明顯回落，決定下半年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)或“先加速后趨穩(wěn)”。二是價(jià)格方面，預(yù)計(jì)PPI將于年中附近見(jiàn)底回升，隨后降幅趨于收窄，價(jià)格因素對(duì)工業(yè)利潤(rùn)的拖累整體趨弱，但改善幅度仍不宜過(guò)度高估。三是量的方面，受益于逆周期政策加力，國(guó)內(nèi)需求總體有望呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，加上企業(yè)短期去庫(kù)存但已步入尾聲階段，有望對(duì)企業(yè)利潤(rùn)形成支撐。四是成本方面，隨著原材料成本壓力持續(xù)緩解，助企紓困政策加力，需求改善推動(dòng)產(chǎn)銷銜接水平提高，預(yù)計(jì)企業(yè)單位成本有望逐步改善。五是隨著地產(chǎn)-地方政府債務(wù)-基建擴(kuò)張舊模式已走到盡頭，未來(lái)房地產(chǎn)恢復(fù)具有較大不確定性，加上民企投資信心有待提振、外需趨弱拖累出口，以及政策大概率不強(qiáng)刺激，預(yù)計(jì)本輪企業(yè)盈利修復(fù)彈性或偏弱。

本文源自：金融界

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