2023年5月20日-21日，以“堅(jiān)定信心，高質(zhì)量金融發(fā)展服務(wù)中國(guó)式現(xiàn)代化”為主題的2023清華五道口全球金融論壇在京成功召開(kāi)。
(資料圖)
在論壇的“清華五道口全球金融論壇高端對(duì)話暨未來(lái)已來(lái)——全球領(lǐng)袖論天下”上，國(guó)際貨幣基金組織原副總裁、中國(guó)人民銀行原副行長(zhǎng)朱民與橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐，共同就美國(guó)地區(qū)銀行業(yè)發(fā)展形勢(shì)、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、GPT的影響等話題展開(kāi)了深入討論。
（圖為瑞·達(dá)利歐與朱民展開(kāi)對(duì)話）
關(guān)于美國(guó)地區(qū)銀行業(yè)形勢(shì)，朱民認(rèn)為，硅谷銀行本身并不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但硅谷危機(jī)的本質(zhì)卻是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檫@基本上是宏觀形勢(shì)、長(zhǎng)期變化、寬松的貨幣政策和美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素導(dǎo)致的本質(zhì)管理不匹配，任何人都很難調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表。
瑞·達(dá)利歐表示，這個(gè)問(wèn)題目前影響到了許多銀行，但問(wèn)題遠(yuǎn)不止于此，因?yàn)槲覀兯幍沫h(huán)境是短期利率保持在極低的水平，銀行等實(shí)體以短期利率購(gòu)買(mǎi)政府債券時(shí)，這意味著許多實(shí)體、甚至中央銀行也將面臨巨大的損失。因此，這不僅僅是一個(gè)地區(qū)銀行問(wèn)題，它將影響一些有不良資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的機(jī)構(gòu)，這是一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表類型的問(wèn)題。至關(guān)重要的是，央行要有平衡利率和貨幣緊縮的政策，這樣利率才能高到足以補(bǔ)償通貨膨脹，并向債權(quán)人支付不足的回報(bào)。否則，他們會(huì)出售債券，因?yàn)橄鄬?duì)于通貨膨脹來(lái)說(shuō)，利率太低了，他們會(huì)賣(mài)掉債券。另一方面，相對(duì)于債務(wù)人來(lái)說(shuō)，利率可能如此之高，以至于債務(wù)人很難償還債務(wù)，面臨著嚴(yán)重的供需失衡。
關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，瑞·達(dá)利歐認(rèn)為，自量化寬松開(kāi)始以來(lái)，每次購(gòu)買(mǎi)量都比之前更大，這是一個(gè)信號(hào)。當(dāng)開(kāi)始看到央行的資產(chǎn)負(fù)債表再次擴(kuò)張時(shí)，這是一個(gè)信號(hào)，表明下一階段的寬松困境何時(shí)到來(lái)。為什么通貨膨脹很難控制？美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行的行動(dòng)本質(zhì)上是這些央行承擔(dān)了債務(wù)，并將資金交給了人們?，F(xiàn)在，家庭部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況相對(duì)較好，因?yàn)檎醒脬y行和中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表狀況不佳，這屬于在資產(chǎn)負(fù)債表方面發(fā)生了財(cái)富轉(zhuǎn)移。另一個(gè)阻礙控制通貨膨脹的因素是效率低下，包括與去全球化相關(guān)的全球供應(yīng)鏈所存在的效率低下問(wèn)題等。
關(guān)于技術(shù)問(wèn)題，朱民提出，在短期內(nèi)GPT通過(guò)了工具測(cè)試，正在進(jìn)入AGI，這是現(xiàn)在的通用智能，這是一件好事，但也有潛在的風(fēng)險(xiǎn)。瑞·達(dá)利歐認(rèn)為，技術(shù)將對(duì)我們生活的各個(gè)方面產(chǎn)生巨大的影響。我們將面臨巨大的波動(dòng)，因?yàn)檫@種顛覆性技術(shù)將應(yīng)用于許多不同的業(yè)務(wù)和領(lǐng)域。接受這些變化的企業(yè)，可能會(huì)發(fā)生革命性的變化，也可能具有巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，市場(chǎng)是所有領(lǐng)域的集合，任何行業(yè)都將在市場(chǎng)中受到影響。
以下為朱民、達(dá)利歐發(fā)言速記：
朱民：大家早上好，熱烈歡迎大家來(lái)到清華五道口全球金融論壇。我們非常榮幸能邀請(qǐng)瑞·達(dá)利歐與我們就全球金融形勢(shì)、流動(dòng)性市場(chǎng)、貨幣政策和其他一些問(wèn)題進(jìn)行對(duì)話。
我想瑞不需要任何介紹。大概今天會(huì)場(chǎng)里的每個(gè)人都讀過(guò)瑞的書(shū)。他的第一本書(shū)是《原則》。這本書(shū)在中國(guó)非常受歡迎。然后，他很快出版了關(guān)于巨額債務(wù)危機(jī)的第二本書(shū)。此外，他還出版了第三本書(shū)，這本書(shū)也很重要，是關(guān)于如何應(yīng)對(duì)不斷變化的世界秩序。我想很多人都非常仔細(xì)地閱讀了這本書(shū)，并且經(jīng)常引用他的書(shū)。他也是橋水基金的創(chuàng)始人，橋水基金是世界上最大的對(duì)沖基金。但最重要的是，瑞是中國(guó)的朋友。在過(guò)去的40年里，我想瑞至少訪問(wèn)過(guò)中國(guó)100多次。今年三月，我在中國(guó)發(fā)展高層論壇見(jiàn)到了瑞。幾周前，我們?cè)诒本┰俅螘?huì)面。所以瑞經(jīng)常來(lái)中國(guó)，非常關(guān)注中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和宏觀形勢(shì)，也經(jīng)常提供非常有用的建議。瑞，非常感謝你今天早晨接受邀請(qǐng)，與我們一起討論這個(gè)非常重要的話題。我們非常高興能聽(tīng)到你的聲音。再次感謝。
達(dá)利歐：這是我的榮幸。
朱民：我想從關(guān)于美國(guó)地區(qū)銀行業(yè)形勢(shì)的話題開(kāi)始，在硅谷銀行危機(jī)之后，進(jìn)而是簽名銀行、第一共和銀行和其他銀行機(jī)構(gòu)。我們都曾參加了在中國(guó)發(fā)展高層論壇的演講。我對(duì)這些問(wèn)題的看法是，我認(rèn)為硅谷銀行本身并不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但硅谷銀行引發(fā)危機(jī)的本質(zhì)卻是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檫@基本上是宏觀形勢(shì)、長(zhǎng)期變化、寬松的貨幣政策和美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素導(dǎo)致的管理不匹配。任何人都很難調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表?，F(xiàn)在，我不知道你是否同意我的觀點(diǎn)，這意味著什么？你認(rèn)為區(qū)域性銀行整體正趨于穩(wěn)定嗎？這帶來(lái)什么樣的危機(jī)？或者你是否認(rèn)為這仍然是美國(guó)銀行業(yè)乃至全世界國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。
達(dá)利歐：我認(rèn)為重要的是要認(rèn)識(shí)到這是一個(gè)普遍存在的問(wèn)題，影響的不僅僅是銀行業(yè)。這個(gè)問(wèn)題目前影響了許多銀行，因?yàn)樵S多銀行購(gòu)買(mǎi)了政府債券。但其實(shí)許多實(shí)體都購(gòu)買(mǎi)了政府債券。而且，這里指的不僅僅是購(gòu)買(mǎi)美國(guó)政府債券的美國(guó)實(shí)體，還有因?yàn)樨泿耪叨?gòu)買(mǎi)歐洲債券的歐洲實(shí)體。日本人因?yàn)樨泿耪叨?gòu)買(mǎi)日本債券等等。因?yàn)槲覀兯幍沫h(huán)境是短期利率保持在極低的水平，這樣實(shí)體就可以借款，而這些實(shí)體包括銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等許多機(jī)構(gòu)。他們可以以短期利率借款并購(gòu)買(mǎi)政府債券。因此，我們正在處理的情況是一個(gè)更大的問(wèn)題，它影響到一些不同于以往的實(shí)體。
現(xiàn)在，它影響到了一些區(qū)域性銀行、非區(qū)域性銀行，甚至保險(xiǎn)公司。它影響很大。我只想明確的是，當(dāng)他們基于短期利率購(gòu)買(mǎi)政府債券和融資，他們建立起頭寸。想想看。在歐洲，幾乎在美國(guó)、甚至日本，你怎么能以負(fù)利率購(gòu)買(mǎi)政府債券并期望賺錢(qián)。你知道答案嗎？答案是以更負(fù)的利率借款，以創(chuàng)造正利差，這個(gè)利差是央行提供的。大量交易使這些債券的價(jià)值下降了。借款的資金成本大幅上升，這也是現(xiàn)在存在的問(wèn)題。這樣的機(jī)制中，會(huì)發(fā)生什么？其中一些是按市場(chǎng)計(jì)價(jià)的，還有一些沒(méi)有按市場(chǎng)計(jì)價(jià)。這意味著許多實(shí)體，甚至中央銀行，也面臨巨大的損失。
如果他們不把它們推向市場(chǎng)，那意味著什么？讓我們明確這一點(diǎn)。這意味著他們有很多債券，他們不想繼續(xù)這樣做。這將對(duì)未來(lái)的債券需求產(chǎn)生影響。首先，如果利率保持不變，在這樣的控制下，他們將面臨財(cái)務(wù)問(wèn)題。他們會(huì)有這些損失，但它們會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)分散，這將受到系統(tǒng)性投入資金的保護(hù)。換句話說(shuō)，中央銀行提供了更多的支持，因此你會(huì)看到資產(chǎn)負(fù)債表增加。
但這也意味著，他們對(duì)這些債券和政府債券的需求將大大減少，因?yàn)樗麄兊膫?，而且有損失。這會(huì)產(chǎn)生供需問(wèn)題，因?yàn)檎邪l(fā)債的需求。如果你以美國(guó)為例，或者以其他國(guó)家為例，當(dāng)他們有巨額赤字時(shí)，他們必須大量出售并為這些赤字融資。
誰(shuí)將購(gòu)買(mǎi)債券？那些債券的購(gòu)買(mǎi)者不會(huì)再想持有更多。不是銀行，也不會(huì)是國(guó)外投資者。這就造成了供需問(wèn)題。如果我們看到這一進(jìn)展，下一步將是，這將向所有人發(fā)出一個(gè)信號(hào)，即美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表和央行的資產(chǎn)負(fù)債將再次增加，因?yàn)橥鶗?huì)采取印鈔的方式來(lái)購(gòu)買(mǎi)這些債券。
因此，我想明確一點(diǎn)，這不僅僅是一個(gè)區(qū)域性銀行的問(wèn)題。它影響了一些有不良資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的機(jī)構(gòu)，但不會(huì)影響那些沒(méi)有這種錯(cuò)配的機(jī)構(gòu)。世界已經(jīng)獲得了杠桿化的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)。換句話說(shuō)，這不僅僅是債券，還有其他金融資產(chǎn)，以低廉的利率借錢(qián)并購(gòu)買(mǎi)這些金融資產(chǎn)。這是一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表類型的問(wèn)題。這與經(jīng)濟(jì)問(wèn)題不同。相信我們稍后會(huì)討論這個(gè)問(wèn)題，我敢肯定，家庭部門(mén)的狀況并不糟糕，所以這是一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。
朱民：瑞，你說(shuō)得很清楚。實(shí)際上，你們把這個(gè)問(wèn)題分為三個(gè)方面。第一個(gè)問(wèn)題是區(qū)域銀行問(wèn)題。第二個(gè)問(wèn)題比區(qū)域銀行更大，它包括所有的銀行業(yè)和金融業(yè)。因?yàn)檎缒阍谶^(guò)去提到的那樣，許多金融系統(tǒng)都按照這種零利率運(yùn)行。但他們的管理也很值得關(guān)注，因?yàn)檫@種情況和人們對(duì)債券的需求會(huì)減少。因此，這使得財(cái)政部出售債券更加困難。這是否意味著債券價(jià)格將在短期內(nèi)進(jìn)一步推高？
達(dá)利歐：也許央行將不得不介入并購(gòu)買(mǎi)更多這些債券。
朱民：再次購(gòu)買(mǎi)。
達(dá)利歐：是的。這種特殊的動(dòng)態(tài)就是問(wèn)題所在。當(dāng)你有很多債務(wù)，而一個(gè)人的債務(wù)是另一個(gè)人的資產(chǎn)。至關(guān)重要的是，央行要有平衡利率和貨幣緊縮的政策，這樣利率才能高到足以補(bǔ)償通貨膨脹，并向債權(quán)人支付不足的回報(bào)。否則的話他們會(huì)出售債券，因?yàn)橄鄬?duì)于通貨膨脹來(lái)說(shuō)，這太低了，他們會(huì)賣(mài)掉債券。另一方面，利率可能如此之高，以至于債務(wù)人很難償還債務(wù)。這就是我們的處境。
我們面臨著嚴(yán)重的供需失衡。如果我們有一個(gè)自由的債券市場(chǎng)，而中央銀行并沒(méi)有像他們那樣購(gòu)買(mǎi)債券。他們進(jìn)來(lái)買(mǎi)了很多債券，因?yàn)闆](méi)有供需平衡。他們想降低成本，并想要提供補(bǔ)貼，這是我們經(jīng)歷過(guò)的。他們陷入了困境。因此，現(xiàn)在很難將利率保持在足夠高的水平，既能讓債權(quán)人受益，又不會(huì)傷害債務(wù)人。因此，我們看到他們必須降低信貸需求。但如果你保持這個(gè)利率，比如說(shuō)實(shí)際利率為1%或1.5%。那么這將產(chǎn)生非常緊縮的信貸條件，這將意味著增長(zhǎng)放緩或沒(méi)有增長(zhǎng)。我們正在適應(yīng)這樣一種環(huán)境，在這種環(huán)境中，他們?cè)噲D在所有這些債券損失的情況下找到平衡水平，所以債券不是好的資產(chǎn)。
朱民：這真是觀察整個(gè)過(guò)程的一個(gè)新的觀點(diǎn)。
達(dá)利歐：很抱歉打斷你。這種動(dòng)態(tài)對(duì)于我們來(lái)說(shuō)也許是新的，但它在歷史是重復(fù)循環(huán)發(fā)生的。我只想說(shuō)，在歷史上并沒(méi)有新奇的地方，政府陷入了太多的債務(wù)，然后印發(fā)更多貨幣。在歷史往復(fù)中可以找到很多例證，政府沒(méi)有足夠的錢(qián)，卻想花更多的錢(qián)。他們所做的就是印刷更多的貨幣。他們有太多的債務(wù)。數(shù)千年來(lái)，這種動(dòng)態(tài)總是在各國(guó)反復(fù)發(fā)生。
朱民：這能回到你的基本理論上來(lái)。一切都是機(jī)械性的重復(fù)。這是有趣的觀點(diǎn)。一次又一次地重復(fù)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，銀行業(yè)大約有20%的余額是債券資產(chǎn)，這20%中，大約8%是持有到期的，12%是可供出售的。所以還有很大一部分。你說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)必須像以前那樣選擇用資金購(gòu)買(mǎi)這些債券。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)再次陷入量化寬松貨幣政策。我記得就在幾天前，你寫(xiě)了一篇文章，說(shuō)聯(lián)邦政策到目前為止還沒(méi)起到有效的作用，因?yàn)樗麄儧](méi)有控制通脹。在某種程度上，增長(zhǎng)也是一種韌性?，F(xiàn)在，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)改變政策時(shí)，市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)將發(fā)生多大變化。
達(dá)利歐：縱觀歷史，有這樣的循環(huán)周期，有三種類型的貨幣政策，我稱之為貨幣政策一、二和三。貨幣政策一是當(dāng)他們改變利率以影響供求平衡時(shí)，他們創(chuàng)造了平衡。當(dāng)這種做法不再奏效時(shí)，因?yàn)橥ǔＧ闆r下會(huì)達(dá)到零利率，而無(wú)法降低固定利率。歷史上一直存在著供需失衡。我稱之為貨幣政策二，即中央銀行印鈔并購(gòu)買(mǎi)債券來(lái)彌補(bǔ)供需失衡。上一個(gè)周期是始于1933年，在貨幣體系中一直延續(xù)到1945年。所以這樣的事情發(fā)生了一次又一次。所以我們采取了所謂的量化寬松政策。但量化寬松的問(wèn)題是，當(dāng)你只是控制供需時(shí)，除了不平衡之外，用于購(gòu)買(mǎi)債券的錢(qián)都流向了債券持有人。這些債券的持有人出售這些債券，并購(gòu)買(mǎi)其他金融資產(chǎn)，資金不會(huì)慢慢流入那些需要資金的人手中。所以有了貨幣政策三，貨幣政策三是這些大周期中的第三種貨幣政策，即中央政府，它有能力選擇撥款或征稅，與中央銀行合作調(diào)配資金。例如，當(dāng)我們遇到新冠肺炎問(wèn)題以及其他問(wèn)題時(shí)，量化寬松政策希望資金不是流向債券持有人的手中，而是那些需要的人手中，無(wú)論他們是失業(yè)的人，還是狀態(tài)不佳的人等等。因此，這項(xiàng)政策是由中央銀行管理赤字，由中央政府將赤字貨幣化。這就是我們?cè)谶@個(gè)循環(huán)中所處的位置。這種長(zhǎng)期債務(wù)循環(huán)在歷史上反復(fù)出現(xiàn)。我在我的書(shū)里討論過(guò)不斷變化的世界秩序的原則，以及應(yīng)對(duì)重大債務(wù)危機(jī)的原則。但這就是我們現(xiàn)在所處的情況。
朱民：你特別提到美聯(lián)儲(chǔ)正在收緊政策。但現(xiàn)在，由于債券需求和供應(yīng)的變化，可能會(huì)再次出現(xiàn)寬松政策。這會(huì)發(fā)生嗎？
達(dá)利歐：是的。在市場(chǎng)上，有些事情讓人感到驚訝。有人會(huì)說(shuō)，預(yù)計(jì)央行不會(huì)再次開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)債券。其他大多數(shù)人會(huì)說(shuō)什么？另一種量化寬松政策？（沒(méi)錯(cuò)。）順便說(shuō)一句，自量化寬松開(kāi)始以來(lái)，每次購(gòu)買(mǎi)量都比之前更大。這是一個(gè)信號(hào)。當(dāng)你開(kāi)始看到央行的資產(chǎn)負(fù)債表再次擴(kuò)張時(shí)，這是一個(gè)信號(hào)，表明下一階段的寬松困境何時(shí)到來(lái)。那時(shí)候，我會(huì)把這個(gè)信號(hào)看作是我們?cè)谔幚?，然后控制通貨膨脹，我們必須看看發(fā)生了什么，為什么通貨膨脹很難控制？所以把問(wèn)題分解來(lái)看。
美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行的行動(dòng)本質(zhì)上是這些央行承擔(dān)了債務(wù)，并將資金交給了人們?，F(xiàn)在，家庭部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況相對(duì)較好，因?yàn)檎ㄟ^(guò)中央銀行和中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表狀況不佳，因此在資產(chǎn)負(fù)債表方面發(fā)生了財(cái)富轉(zhuǎn)移。因此，是什么導(dǎo)致了通貨膨脹？通貨膨脹的原因是什么？當(dāng)其他東西都在下跌時(shí)，上升的是什么？是補(bǔ)貼。因此，如果你看看補(bǔ)貼，它的增長(zhǎng)速度比通貨膨脹快。
因此，我們的家庭部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)較好。而且收入增長(zhǎng)相對(duì)較好。因此，通貨膨脹率保持在4.5%-5%水平，你知道4%到5%的范圍，而且不太可能下降。無(wú)論如何，我們都有2%的目標(biāo)通脹率。在問(wèn)題解決之前，它不會(huì)下降那么多。這就是為什么要堅(jiān)持下去。另一個(gè)阻礙通貨膨脹下降的因素是效率低下。（好吧，這很有趣。）與去全球化相關(guān)的全球供應(yīng)鏈問(wèn)題所存在的效率低下，以及隨之而來(lái)的效率低下——因?yàn)楝F(xiàn)在我們正處于更大的沖突局勢(shì)中，這意味著自給自足比效率更重要。
在這種環(huán)境下，我們的環(huán)境是全球效率更低，再加上相對(duì)較高的補(bǔ)貼問(wèn)題，使通貨膨脹居高不下。
因此，央行，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)，正處于這種特殊情況。家庭部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表收入相對(duì)較好。（美聯(lián)儲(chǔ)）資產(chǎn)負(fù)債表的損失是嚴(yán)重的。通貨膨脹是粘性的。這意味著他們必須保持相對(duì)較高的貨幣政策，但這不會(huì)緩解局勢(shì)。因此將會(huì)出現(xiàn)供需問(wèn)題。
朱民：你描述的情況非常生動(dòng)。你提到了幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。第一個(gè)問(wèn)題是，補(bǔ)貼指數(shù)仍然很高。每個(gè)人都知道，通貨膨脹最令人擔(dān)憂的是通脹-工資曲線問(wèn)題。如果補(bǔ)貼提高得太高，那么我們擔(dān)心這是否會(huì)導(dǎo)致工資增長(zhǎng)過(guò)快。我們看到后果。我認(rèn)為這是真正的擔(dān)憂。
達(dá)利歐：這也是一個(gè)和政治相關(guān)的問(wèn)題。我們將迎來(lái)2024年的選舉。當(dāng)你限制人民的購(gòu)買(mǎi)力時(shí)，會(huì)怎么做？為了對(duì)抗通貨膨脹，必須限制購(gòu)買(mǎi)力，并產(chǎn)生削弱效應(yīng)，而這是在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)的，因?yàn)橛泻芏鄡?nèi)部沖突，這會(huì)讓事情變得困難。
朱民：是的，我認(rèn)為這是一個(gè)非常政治敏感的問(wèn)題。你還提到了另一個(gè)重要問(wèn)題。沒(méi)有多少人談?wù)撨@件事。你所說(shuō)的全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上會(huì)導(dǎo)致每個(gè)人的產(chǎn)能增加，生產(chǎn)率降低，我聽(tīng)說(shuō)你的意思是，這是一種長(zhǎng)期的通脹壓力。你提到通貨膨脹是粘性的，如果我沒(méi)聽(tīng)錯(cuò)的話，在4%到5%的時(shí)候會(huì)是粘性的?，F(xiàn)在，如果通貨膨脹率是4%或5%，就會(huì)保持這種狀態(tài)。那么利率呢？我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的處境非常艱難。
達(dá)利歐：這在很大程度上取決于實(shí)際情況。是的，你所說(shuō)的正是事實(shí)。我擔(dān)心的是，如果出售債券，情況可能會(huì)更糟。換句話說(shuō)，債券的總供應(yīng)量將等于必須融資的赤字帶來(lái)的新供應(yīng)量?，F(xiàn)在，如果出售債券，因?yàn)楣┬杵胶庑枰醒脬y行介入并印制更多的貨幣，那將是一個(gè)非常困難到危險(xiǎn)的情況。這是我們最需要注意的事情。這就是我認(rèn)為沒(méi)有得到足夠重視的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
朱民：非常重要的一點(diǎn)。事實(shí)上，我認(rèn)為這是在不久的將來(lái)非常危險(xiǎn)的情況。我聽(tīng)說(shuō)你提出了一個(gè)非常有趣的觀點(diǎn)，你說(shuō)，由于通貨膨脹率在4%到5%之間，美聯(lián)儲(chǔ)不想保持如此高的利率和保持緊縮的貨幣政策。但他們做不到。因?yàn)楣┣箨P(guān)系引發(fā)了市場(chǎng)問(wèn)題。因此，這可能會(huì)改變所有的動(dòng)態(tài)。這是一個(gè)非常大的問(wèn)題。但從根本上講，這些事情，通貨膨脹、利率政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有多大影響？你認(rèn)為美國(guó)和世界在未來(lái)12個(gè)月的增長(zhǎng)如何？
達(dá)利歐：我認(rèn)為貨幣政策必須保持不變，這意味著實(shí)際利率將接近1%。沿著這個(gè)思路思考，有可能不完全是這樣，但差不多在這個(gè)區(qū)域左右。我預(yù)計(jì)，這將使增長(zhǎng)率下降到0%到1%之間。換句話說(shuō)，我認(rèn)為這是一種新的平衡。什么是平衡？均衡將以接近1%的實(shí)際利率實(shí)現(xiàn)。如果你有1%的實(shí)際利率，你可能會(huì)有一些波動(dòng)，但增長(zhǎng)率相對(duì)緩慢。因此，如果債券供需狀況保持相對(duì)有序的情況下，保持0-1%的實(shí)際增長(zhǎng)，以及0到1%的實(shí)際利率。如果它變得無(wú)序，那么供需問(wèn)題就越嚴(yán)重，通脹和增長(zhǎng)之間的權(quán)衡就越糟糕。
朱民：瑞，這是非常重要的一點(diǎn)。如果你認(rèn)為通貨膨脹在4到5之間是粘性的，那么實(shí)際利率將是0到1%。因此，增長(zhǎng)率將大致下降到0-1%。所以這是一個(gè)停滯，是嗎？
達(dá)利歐：是的。我認(rèn)為停滯是一種相對(duì)來(lái)說(shuō)幾乎是機(jī)會(huì)主義的情況。我們也在進(jìn)行一場(chǎng)技術(shù)革命。我們不能在談?wù)撍惺虑榈臅r(shí)候都不考慮這一點(diǎn)。正如我所提到的，在整個(gè)歷史中，我們必須關(guān)注五種主要力量。我對(duì)此進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)有五種主要驅(qū)動(dòng)力。過(guò)去500年里，引起我注意的三大力量，一是我們所談?wù)摰膫鶆?wù)水平和貨幣。第二是貧富之間的內(nèi)部沖突程度，如果貧富差距達(dá)到很大的程度，就會(huì)引發(fā)內(nèi)部政治沖突，這與貧富差距非常相關(guān)。第三是地緣政治。換句話說(shuō)，世界是如何運(yùn)轉(zhuǎn)的？它會(huì)有效率嗎？我們會(huì)有沖突嗎？這將如何運(yùn)作？然后，當(dāng)我學(xué)習(xí)了500多年的歷史時(shí)。我還看到，第四種因素就是自然行為、干旱、疫病實(shí)際上顛覆的文明和帝國(guó)比其他任何事情都多。因此，我們不能忽視大自然的行為。所以這是一股強(qiáng)大的力量。最后的第五種因素是人類對(duì)技術(shù)的學(xué)習(xí)和發(fā)展。在一段時(shí)間內(nèi)，這就是提高生活水平的原因。
當(dāng)我看到這個(gè)世界是什么樣子的時(shí)候，我看到了這五個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，我在一一研究。就像我剛才描述的那樣，這個(gè)貨幣問(wèn)題是不確定性。內(nèi)部沖突是不確定性，它與政治和經(jīng)濟(jì)有關(guān)。國(guó)際地緣政治問(wèn)題是不確定性，因?yàn)樾实拖?。大自然的行為不能算不確定性，因?yàn)槭虑闆](méi)有進(jìn)一步改善。事實(shí)上，如果我們仔細(xì)觀察，我們將進(jìn)入一個(gè)厄爾尼諾時(shí)期。這意味著你可能會(huì)遇到更多的天氣干擾。這不是一件好事。這就是所有共同的問(wèn)題。前四種影響是不確定的，令人擔(dān)憂，尤其是這些因素同時(shí)出現(xiàn)的時(shí)候。第五是技術(shù)。我們現(xiàn)在正在經(jīng)歷一場(chǎng)前所未有的技術(shù)革命，人工智能等等。這肯定干擾現(xiàn)有的社會(huì)秩序。我們將進(jìn)入一個(gè)受干擾的時(shí)期。這是積極的干擾還是消極的干擾，必須拭目以待。時(shí)間會(huì)證明一切。
然而，風(fēng)險(xiǎn)不在于技術(shù)本身。而是在于人們對(duì)人工智能技術(shù)的使用。例如，如果它被用來(lái)互相爭(zhēng)斗，互相詆毀。這將是一個(gè)可怕的影響。如果它被用來(lái)提高生產(chǎn)力等等，這可能是一個(gè)非常大的積極影響。這就是我看待這五大因素的方式，我認(rèn)為你必須看看這五種力量才能理解目前的局勢(shì)。
從某種意義上說(shuō)，我認(rèn)為在接下來(lái)的兩年里，你會(huì)看到一個(gè)非?；靵y的環(huán)境。因?yàn)槲覀冇袀鶆?wù)問(wèn)題，這會(huì)削弱經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在政治選舉年到來(lái)之際，在發(fā)生重大國(guó)際沖突之際。然后我們當(dāng)然知道，人工智能在這段時(shí)間內(nèi)肯定會(huì)造成影響。他們將以重要而令人震驚的方式發(fā)生改變。所以我認(rèn)為在接下來(lái)的2年或3年里，你會(huì)看到非常大的變化。
朱民：這些都是非常大膽的預(yù)測(cè)。在你的理論中推動(dòng)周期和歷史發(fā)展的五大主要因素。正如你所提到的，四個(gè)是非常有問(wèn)題的，目前技術(shù)方面尚清楚，對(duì)吧？我認(rèn)為這也是非常重要的一點(diǎn)。顯然，我們將討論ChatGPT，或者說(shuō)GPT。有人說(shuō)，如果GPT出了問(wèn)題，它可能會(huì)非常不利。用你的話說(shuō)，如果它被用來(lái)相互爭(zhēng)斗，它可能真的會(huì)以錯(cuò)誤的方式具有破壞性。我認(rèn)為這也是另一個(gè)令人擔(dān)憂的問(wèn)題。
但在短期內(nèi)，GPT通過(guò)了圖靈測(cè)試，GPT正在邁向AG（通用人工智能）。這是一件好事，但也有潛在的風(fēng)險(xiǎn)。但你看到這個(gè)ChatGPT還是GPT，或者彭博GPT，從根本上改變金融行業(yè)，改變你的橋水基金公司一樣。
達(dá)利歐：是的，它會(huì)在很多重要方面改變一切。我從橋水基金開(kāi)始，幾乎所有投資方法不僅僅是做出決定，而是停下來(lái)思考我做出決定的標(biāo)準(zhǔn)，把這些寫(xiě)下來(lái)并轉(zhuǎn)化為算法。我們已經(jīng)做了25年了，并使用它來(lái)建立一個(gè)思考和溝通的系統(tǒng)，它實(shí)際上是正確的，能溝通和做出決定，就像創(chuàng)建一個(gè)計(jì)算機(jī)國(guó)際象棋游戲，然后在旁邊下棋一樣。這種動(dòng)態(tài)的過(guò)程非常棒。這就是我們?nèi)〉贸晒Φ脑颉，F(xiàn)在，沿著這個(gè)思路，當(dāng)我們進(jìn)入 “生成式人工智能環(huán)境”，這種新型的智能時(shí)，每一個(gè)維度都將涉及到幾乎每個(gè)人都將與之合作、處理幾乎所有的決策。當(dāng)然，對(duì)于我們的決策，我個(gè)人和其他人都在處理。我該如何衡量？我會(huì)和它談?wù)劊驗(yàn)槲覀冇泻芏嘣瓌t。我現(xiàn)在寫(xiě)了很多原則，它們非常具體，你把這些東西放在一起，以這種能力。我會(huì)和它聊天，我會(huì)用這種方式做出指示。但每個(gè)人都會(huì)以自己的方式去做。這一變化是一個(gè)根本性的變化。
我見(jiàn)過(guò)非常復(fù)雜的計(jì)算機(jī)程序通過(guò)這項(xiàng)技術(shù)進(jìn)行分析，找出編程中的錯(cuò)誤在哪里，他們會(huì)在編程中找到錯(cuò)誤并迅速做出反應(yīng)。這就是一個(gè)例子。因此，這將產(chǎn)生非常非常大的影響，不僅對(duì)金融市場(chǎng)，而且對(duì)所有方面都將產(chǎn)生非常巨大的影響。
我認(rèn)為它令人興奮的一點(diǎn)是，與許多人工智能不同。（普通人工智能）沒(méi)有理解問(wèn)題，它只是數(shù)據(jù)挖掘。你把過(guò)去發(fā)生的事情放進(jìn)電腦，它會(huì)分析過(guò)去的模式，并告訴你結(jié)果。但它并沒(méi)有告訴你背后的邏輯。所以，如果未來(lái)與過(guò)去不同，那就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。因?yàn)槟銦o(wú)法理解。事實(shí)并非如此。你可以深入探討“為什么”。你可以和它交流，為什么會(huì)這樣？你不僅能得到答案，還能讓它理解問(wèn)題。我認(rèn)為，這將對(duì)我們生活的各個(gè)方面產(chǎn)生巨大的影響。
朱民：但影響會(huì)有多大，尤其是對(duì)金融市場(chǎng)的影響。我的意思是，我可以把類似你運(yùn)營(yíng)公司的整個(gè)邏輯灌輸給GPT，對(duì)吧？你了解標(biāo)準(zhǔn)，在沒(méi)做出真實(shí)決定之前你都不會(huì)有損失。機(jī)器進(jìn)行訓(xùn)練，然后進(jìn)行推演。這會(huì)使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更激烈嗎？這是否意味著未來(lái)市場(chǎng)的利潤(rùn)率會(huì)更低？
達(dá)利歐：首先，我們將面臨巨大的波動(dòng)。原因是，這種顛覆性技術(shù)將應(yīng)用于許多不同的業(yè)務(wù)和領(lǐng)域。但我們可以說(shuō)企業(yè)會(huì)接受這些。這意味著每一家企業(yè)幾乎都可能以我們真正不理解的方式發(fā)生革命性的變化。往日的決策模式將被超越。那些打磨出最好的工具并實(shí)現(xiàn)最佳運(yùn)用的公司將具有巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，懸念只在于方法而已。因此，這將改變公司，改變他們的財(cái)務(wù)狀況。他們將成為更具顛覆性的新公司，而技術(shù)正是基于此。想想開(kāi)放人工智能本身是如何產(chǎn)生的。突然間，這件事讓我們措手不及?，F(xiàn)在每個(gè)人都在這樣做。
對(duì)幾乎所有企業(yè)的影響都將與此類似，發(fā)生非常大的變化。因此，具有非常大的不確定性，更大的波動(dòng)性，以及那些知道如何很好地使用它的人，相對(duì)于那些不知道如何很好地利用它的人來(lái)說(shuō)，他們將處于巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果你知道如何好好使用它，你將比不知道如何好好利用它擁有巨大的優(yōu)勢(shì)。這在所有領(lǐng)域都是一樣的，在市場(chǎng)上也是一樣的。當(dāng)然，市場(chǎng)是所有領(lǐng)域的集合，任何行業(yè)都在市場(chǎng)中。因此，市場(chǎng)本身將反映這一點(diǎn)。然后市場(chǎng)的方法，如何利用它來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)，都會(huì)受到它的影響。
朱民：這是一個(gè)關(guān)于機(jī)器的有趣觀點(diǎn)，關(guān)于GPT，關(guān)于它在很大程度上取決于你如何使用這項(xiàng)技能?？偟膩?lái)說(shuō)，因?yàn)橛绊懻麄€(gè)行業(yè)會(huì)有很大的波動(dòng)性。你想補(bǔ)充什么嗎？
達(dá)利歐：我認(rèn)為這幾乎就像進(jìn)入了時(shí)間扭曲，或者在未來(lái)幾年會(huì)發(fā)生什么。在接下來(lái)的2到5年里，我們將從一個(gè)現(xiàn)實(shí)走向一個(gè)截然不同的現(xiàn)實(shí)。出于所有五種力量：債務(wù)問(wèn)題、內(nèi)部政治、外部地緣政治、自然行為，以及正在改變我們思維方式的技術(shù)變化，以及由此產(chǎn)生的結(jié)果，5年后，這個(gè)世界將是一個(gè)完全不同的世界。
朱民：我認(rèn)為你真的很好地結(jié)束了這次對(duì)話。如果尋找這個(gè)世界，我們會(huì)看到所有不同的東西。我剛剛提到了區(qū)域銀行危機(jī)、資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問(wèn)題，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，量化寬松貨幣政策、強(qiáng)勁的加息、通貨膨脹等問(wèn)題。你會(huì)回到一個(gè)基本面，這是驅(qū)動(dòng)變化的五個(gè)基本驅(qū)動(dòng)力，債務(wù)水平，貨幣政策，內(nèi)部沖突，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，自然災(zāi)害和技術(shù)發(fā)展。而技術(shù)發(fā)展可能非常有幫助，也有可能非常有害。但從根本上說(shuō)，這是一個(gè)真正的根本性變化。新技術(shù)將從根本上改變我們的生活或?qū)ξ磥?lái)世界和市場(chǎng)的看法。只需要在未來(lái)2到3年或3到5年內(nèi)，我們將看到一個(gè)非常、非常不同的世界。太棒了，這是一場(chǎng)非常非常精彩的對(duì)話。
達(dá)利歐：還有一點(diǎn)，如果我能得出結(jié)論的話，如何處理這一切將首先取決于我們彼此的相處方式。所有這些情況都是可以協(xié)調(diào)的。如果我們能夠以一種良好的方式共同面對(duì)這些挑戰(zhàn)，而不是傷害彼此，而是共同努力，共同應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)。我們的生活水平可以比歷史上大部分時(shí)間都要高?？梢酝ㄟ^(guò)各種方式進(jìn)行債務(wù)重組，我就不再深入探討，因?yàn)槲覀兊恼勗採(cǎi)R上結(jié)束了。但我想說(shuō)的是，這一切都將取決于我們彼此的相處方式。
朱民：謝謝你，瑞。非常感謝。這點(diǎn)非常重要。如果我們能夠共同努力，這五個(gè)挑戰(zhàn)都可以應(yīng)對(duì)。我認(rèn)為這是最重要的事情。我們需要共同努力，需要像今天這樣的對(duì)話。你的最后一點(diǎn)對(duì)我們所有人來(lái)說(shuō)都非常非常重要。我們應(yīng)該堅(jiān)持這一點(diǎn)，這樣我們才能共同應(yīng)對(duì)你剛才提到的五大挑戰(zhàn)。非常感謝你這么多年來(lái)的精彩對(duì)話。感謝你在今天早晨與我們分享你的觀點(diǎn)。非常感謝你。
達(dá)利歐：我喜歡我們的友誼。我很感激。謝謝。
