2008年至今，全球GDP增速下降到了2.5%，但是貨幣增速依然維持到6.3%的高位。全球貨幣已經(jīng)進(jìn)入了前所未有的“大放水”時(shí)代。
“目前全球的貨幣政策進(jìn)入了‘無人區(qū)’，部分國家甚至出現(xiàn)了零利率、負(fù)利率的狀況，在這種‘無人區(qū)’中需要格外小心。”在由中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院、中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院和中誠信國際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司聯(lián)合舉辦的CMF宏觀經(jīng)濟(jì)理論與思想研討會(huì)上，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈表示。
在中國社科院金融研究所副所長張明看來，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)格局是“三低兩高”：低增長、低通脹、低利率;高政府債務(wù)、高收入分配失衡。次貸危機(jī)爆發(fā)以后，全球沒有經(jīng)過真正重要的、痛苦的調(diào)整，僅靠擴(kuò)張性的宏觀政策度過了當(dāng)時(shí)的困局，因此，留下了“病根”。
“現(xiàn)在貨幣政策面臨的核心主題，就是政策空間在大幅度收窄，雖然我們用新政策工具打開了一部分政策空間，但是未來仍會(huì)持續(xù)受制于低利率時(shí)代，未來怎樣拓展新的政策空間，未雨綢繆，值得注意。”中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇(CMF)主要成員于澤表示。
當(dāng)前，受到疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)在加大，對(duì)貨幣政策的需求也會(huì)進(jìn)一步提升。專家提醒，應(yīng)更加關(guān)注貨幣政策傳導(dǎo)背后的微觀基礎(chǔ)，警惕對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策造成沖擊。
0利率下的中國對(duì)策
“過去20年，世界主要經(jīng)濟(jì)體10年期國債的市場利率基本上呈現(xiàn)了長期下降趨勢(shì)。在這樣一個(gè)過程中，潛在的產(chǎn)出和利率大幅度下行，最核心的問題就是實(shí)際上降息沒有空間，因?yàn)槟壳袄室呀?jīng)接近0點(diǎn)。如果自然利率進(jìn)一步下行，導(dǎo)致的結(jié)果是政策空間可能進(jìn)一步不足。”于澤表示。
在于澤看來，未來如何進(jìn)一步打開和修正中國貨幣政策，這是一個(gè)問題。
據(jù)了解，我國貨幣政策在實(shí)踐上有很多做法與西方所推崇的原則略有不同，不是簡單照搬西方的貨幣政策實(shí)踐，而是要將貨幣政策理論與中國現(xiàn)實(shí)相結(jié)合。比如，我國更加強(qiáng)調(diào)要實(shí)施貨幣政策的相機(jī)抉擇，加強(qiáng)預(yù)判，做好預(yù)調(diào)、微調(diào)。
“我國在各種利率期限上都設(shè)定了目標(biāo)，而不是單純依靠市場來形成收益率曲線。同時(shí)，我國還有大量的結(jié)構(gòu)性貸款政策。這些做法與歐美國家有所不同，中國的利率體系復(fù)雜程度也遠(yuǎn)超歐美國家。這些實(shí)踐在很大程度上是符合最優(yōu)貨幣政策原則的。”于澤表示。
經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面，歐美國家潛在產(chǎn)出比較穩(wěn)定，但是我國潛在產(chǎn)出波動(dòng)性較高，這源于長期潛在產(chǎn)出的持久沖擊，因此根據(jù)貨幣政策最優(yōu)原則，我國的貨幣政策應(yīng)該是保持定力，不應(yīng)該大水漫灌。
制度特征方面，我們之所以在各個(gè)期限上都設(shè)定利率目標(biāo)，主要是考慮到了市場分割問題，也是我國保持金融穩(wěn)定的重要一步。
“在常態(tài)和非常態(tài)問題方面，中國確實(shí)和西方當(dāng)前的‘非常態(tài)’貨幣環(huán)境尚存一段距離，中國還處在正利率的區(qū)間，但是客觀上講應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)中庸或者強(qiáng)調(diào)一個(gè)度的把握，在面臨深水區(qū)的時(shí)候，適當(dāng)?shù)匚从昃I繆，進(jìn)行比較節(jié)制的政策調(diào)控還是必要的。”伍戈表示。
事實(shí)上，過去10年的全球新貨幣政策顯示，預(yù)期是極為重要的，同時(shí)，引導(dǎo)預(yù)期的前瞻指引也至關(guān)重要。
對(duì)中國來說，引導(dǎo)預(yù)期已經(jīng)駕輕就熟。政策方面，一方面盯住價(jià)格水平策略，防范極端化的通貨膨脹;一方面盯住名義GDP，嚴(yán)控價(jià)格與產(chǎn)出，同時(shí)，在通貨膨脹目標(biāo)下盯住資產(chǎn)價(jià)格。
在于澤看來，這些新的貨幣政策，其目的就是要在短期利率逼近有效下線的同時(shí)，打開政策空間，總體利率是保持短期利率，改善長期利率，通過長期利率的引導(dǎo)打開政策空間。
值得注意的是，當(dāng)前，我國政策仍將可能面臨挑戰(zhàn)，比如如何進(jìn)一步化解市場分割，提高利率傳導(dǎo)機(jī)制;如何在長期規(guī)劃下，實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策、貨幣政策、金融穩(wěn)定政策、就業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策等相互協(xié)調(diào);如何進(jìn)一步做好貨幣政策溝通，穩(wěn)定市場參與者預(yù)期等。
“未來，還需要在新的發(fā)展格局下，進(jìn)一步理順中國的貨幣政策框架和機(jī)制。”于澤表示。
防范對(duì)貨幣政策的沖擊
在伍戈看來，現(xiàn)在全球的貨幣政策進(jìn)入了“無人區(qū)”，這是歷史上沒有經(jīng)歷過的新情況。從短期來看，這樣一種制度性的變化，對(duì)今年以來的全球的再通脹的預(yù)期形成了非常強(qiáng)烈的支撐，比如美債的十年期收益率出現(xiàn)了火箭式的攀升。
“我們對(duì)貨幣政策的范式轉(zhuǎn)換還是要比較謹(jǐn)慎，要考慮傳統(tǒng)貨幣政策框架是否真正失效了。同時(shí)我們?cè)陉P(guān)注CPI、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等傳統(tǒng)貨幣政策需要關(guān)注的因素之外，也要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格、收入分配等因素。”張明表示。
從我國實(shí)際情況來看，貨幣政策在保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定方面，是一個(gè)比較被動(dòng)的輔助角色，我國更多依靠的是財(cái)政，特別是地方政府的擴(kuò)張來刺激經(jīng)濟(jì)。一部分原因在于我國對(duì)寬松的貨幣政策存在警惕。
但在中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長張斌看來，執(zhí)行寬松的貨幣政策，最大的得益者是中低收入群體，這個(gè)群體在經(jīng)濟(jì)周期面前是最脆弱的，最容易找不到工作，最容易降薪，收入最容易下降。寬松的貨幣政策有助于緩解經(jīng)濟(jì)過度下行壓力，讓經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定運(yùn)行，在實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)、就業(yè)目標(biāo)，幫助低收入群體改善收入等方面發(fā)揮了非常大的作用。
“現(xiàn)在有一個(gè)擔(dān)心是資產(chǎn)價(jià)格金融不穩(wěn)定，但是不要看到資產(chǎn)價(jià)格上漲就認(rèn)為是資產(chǎn)價(jià)格泡沫，資產(chǎn)價(jià)格上漲不等同于資產(chǎn)價(jià)格泡沫。退一步講，假定存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫，貨幣當(dāng)局也不是看到資產(chǎn)價(jià)格泡沫就一定要捅破，我們應(yīng)基于事實(shí)，在事后總結(jié)改善，而不要對(duì)寬松貨幣政策扣那么多帽子。”張斌表示。
中國人民大學(xué)一級(jí)教授、經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席所長、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇(CMF)聯(lián)席主席楊瑞龍指出，貨幣政策的有效性和傳導(dǎo)機(jī)制、經(jīng)濟(jì)反應(yīng)息息相關(guān)，如果這兩個(gè)判斷和現(xiàn)實(shí)不相吻合，可能會(huì)造成負(fù)貨幣政策的誤讀。因此，判斷貨幣理論或者貨幣政策是否有效，還需要關(guān)注微觀基礎(chǔ)。
“傳統(tǒng)的貨幣理論對(duì)微觀基礎(chǔ)關(guān)注不夠，微觀基礎(chǔ)的變化可能不會(huì)導(dǎo)致所謂的貨幣理論本身失效，而是基于傳統(tǒng)的對(duì)微觀基礎(chǔ)的判斷，用一個(gè)傳統(tǒng)的理論對(duì)微觀基礎(chǔ)做出判斷覺得它是失效的，但是如果引入新的對(duì)微觀基礎(chǔ)的判斷可能結(jié)果就不一樣。所以，要關(guān)注貨幣政策傳導(dǎo)背后的微觀基礎(chǔ)，這可能會(huì)更加接近真實(shí)的世界。”楊瑞龍表示。
“我們有多種目標(biāo)、多種工具、多種舉措，這恰恰是最優(yōu)的一種匹配。”中國人民大學(xué)副校長劉元春指出。在他看來，現(xiàn)在這個(gè)大時(shí)代不僅僅使宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的前提發(fā)生了變化，也使它的傳遞參數(shù)，甚至是基本框架發(fā)生了變化。
“目前對(duì)于是不是會(huì)面臨超級(jí)通貨膨脹，是不是要在政策上進(jìn)行全面的回收，是不是要在政策框架下有根本性的改變，都應(yīng)該根據(jù)新的典型事實(shí)、新的實(shí)踐操作思考清楚。”劉元春表示。
