光伏裝機(jī)規(guī)?！翱耧j”之下，成為資本寵兒的光伏行業(yè)不斷上演“造富神話(huà)”，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)也順勢(shì)開(kāi)啟資本之旅。
日前，江蘇中潤(rùn)光能科技股份有限公司（下稱(chēng)“中潤(rùn)光能”）創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理。公司預(yù)計(jì)募資40億元，發(fā)行不超過(guò)4001萬(wàn)股，占發(fā)行后總股份的10%，用于年產(chǎn)8GW高效光伏電池（二期）和補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。
以此計(jì)算，中潤(rùn)光能達(dá)到目標(biāo)的估值為400億元，與其2022年最后一次引入外部投資者時(shí)的投前估值65億元相比，短短半年增逾5倍。
(資料圖)
中潤(rùn)光能估值大增背后的重要推手，源自國(guó)內(nèi)外光伏需求高增長(zhǎng)，帶動(dòng)板塊企業(yè)業(yè)績(jī)“扶搖直上”。不過(guò)，當(dāng)前圍繞光伏電池技術(shù)路線之爭(zhēng)此起彼伏，中潤(rùn)光能重金押注的TOPCon技術(shù)路線被不少業(yè)內(nèi)玩家視為“過(guò)渡”技術(shù)。而過(guò)去的歷史證明，光伏產(chǎn)業(yè)格局往往會(huì)因技術(shù)的革新而出現(xiàn)顛覆性變化。
或因急于在技術(shù)迭代期占據(jù)市場(chǎng)一席之地，中潤(rùn)光能新建電池項(xiàng)目未獲節(jié)能審查批復(fù)即開(kāi)工建設(shè)，并已投產(chǎn)，存在被相關(guān)機(jī)關(guān)責(zé)令停止生產(chǎn)、停止使用等風(fēng)險(xiǎn)。
此外，依靠“明股實(shí)債”的形式大舉擴(kuò)產(chǎn)、光伏電池價(jià)格下跌、關(guān)聯(lián)交易頻繁等事項(xiàng)，或也為其能否順利闖關(guān)增添不確定性。
業(yè)績(jī)波動(dòng)明顯，光伏電池價(jià)格下跌
中潤(rùn)光能主營(yíng)業(yè)務(wù)為高效太陽(yáng)能電池片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要客戶(hù)包括晶科能源、晶澳科技、隆基綠能、阿特斯等組件廠商。截至2022年末，公司擁有電池片產(chǎn)能24GW，預(yù)計(jì)2023年末電池片產(chǎn)能規(guī)模將擴(kuò)大至50GW。
據(jù)PV InfoLink統(tǒng)計(jì)，2022 年中潤(rùn)光能電池片出貨量位居全球第四。排在其前列的企業(yè)通威股份、愛(ài)旭股份均已上市，2022年電池片產(chǎn)量分別為49.18GW、33.74GW；排在第三位的潤(rùn)陽(yáng)股份也在IPO行列當(dāng)中，產(chǎn)量為21.36GW，均高于中潤(rùn)光能同期產(chǎn)量14.28GW。
光伏電池處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的中游，在過(guò)去兩年光伏硅料價(jià)格高居不下、終端為維持利潤(rùn)向上游施壓的背景下，未實(shí)現(xiàn)“一體化”布局的電池企業(yè)，利潤(rùn)曾遭遇“兩頭擠壓”，以至于諸如愛(ài)旭股份這樣的電池片頭部企業(yè)也在2021年出現(xiàn)虧損。
中潤(rùn)光能也面臨同樣的境遇。報(bào)告期內(nèi)，中潤(rùn)光能電池片收入占主營(yíng)收入比重均超過(guò)95%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)部較為單一，意味著其在應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)方面存在不小的劣勢(shì)。
映射到公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，2020-2022年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.33億元、50.89億元、125.52億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.12億元、-1.92億元、8.3億元。
2021年，公司光伏電池平均單瓦價(jià)格為0.8元，同比增長(zhǎng)21.2%，硅片成本為0.57元/W，同比增長(zhǎng)54.5%；2021年電池平均價(jià)格同比增長(zhǎng)24.33%至0.99元/W，硅片成本則同比增長(zhǎng)26.1%至0.72元/W。
圖片來(lái)源：中潤(rùn)光能招股書(shū)
對(duì)于業(yè)績(jī)變動(dòng)，中潤(rùn)光能稱(chēng)，2021年受硅料價(jià)格階段性上漲帶動(dòng)單晶硅片價(jià)格提升的影響，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率由12.56%下降至5.28%，減少7.28個(gè)百分點(diǎn)。2022年，受需求拉動(dòng)影響，下游組件廠商開(kāi)工率高位運(yùn)行，電池片環(huán)節(jié)成本壓力向下游傳導(dǎo)順暢。公司大尺寸電池片供不應(yīng)求，議價(jià)能力進(jìn)一步增強(qiáng)，毛利企穩(wěn)回升。
但隨著硅料價(jià)格下跌，硅片、電池片等環(huán)節(jié)已出現(xiàn)大幅降價(jià)。據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)硅業(yè)分會(huì)5月25日發(fā)布數(shù)據(jù)，本周單晶致密料成交均價(jià)為12.8萬(wàn)元，周環(huán)比降幅為10.3%，電池降本需求明顯，主流電池片報(bào)價(jià)跌至0.9-0.92元/W，環(huán)比下降6.19%。
另外值得注意的是，產(chǎn)業(yè)鏈的“集體降價(jià)”之下，中潤(rùn)光能的原材料及庫(kù)存商品也面臨減值的風(fēng)險(xiǎn)。截至2022年末，公司存貨賬面余額為10.38億元，其中原材料和庫(kù)存商品占比超8成，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備為1億元，存貨跌價(jià)損失較2021年增加近8000萬(wàn)元。
圖片來(lái)源：中潤(rùn)光能招股書(shū)
對(duì)此，中潤(rùn)光能稱(chēng)，公司存貨跌價(jià)損失金額較高，主要原因系受光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)影響，2022年末硅片和電池片市場(chǎng)價(jià)格下行，公司對(duì)存貨計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備。
技術(shù)路線存迭代風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)減值損失攀升
在“降本增效”的主旋律下，一面是光伏產(chǎn)業(yè)鏈“價(jià)格戰(zhàn)”的全面打響，另一面則是龍頭企業(yè)爭(zhēng)相布局光伏電池技術(shù)，為下一輪“軍備競(jìng)賽”搶占身位。
光伏電池轉(zhuǎn)換效率，是光伏技術(shù)迭代最關(guān)鍵的標(biāo)尺。近年來(lái)，單晶PERC電池不斷蠶食多晶電池市場(chǎng)份額，市占率從2016年的10%一路殺到2021年的91.2%，且尺寸從158、166一路迭代至182、210。
盡管大尺寸PERC電池仍是市場(chǎng)主流，但隨著其量產(chǎn)效率日益逼近24.5%的理論極限，業(yè)內(nèi)開(kāi)始探尋下一代電池技術(shù)。包括TOPCon、異質(zhì)結(jié)、ICB/TCB、鈣鈦礦等技術(shù)路線“百花齊放”，各大廠商的選擇也各有不同。
其中，電池片老大通威股份“多條腿”走路，在TOPCon、HJT、鈣鈦礦均有布局，其中TOPCon技術(shù)上已建成9GW TNC電池項(xiàng)目，HJT方面已建成GW級(jí)量產(chǎn)線。
潤(rùn)陽(yáng)股份同樣選擇擴(kuò)張TOPCon產(chǎn)能的同時(shí)，加碼HJT產(chǎn)能。愛(ài)旭股份則自主研發(fā)ABC技術(shù)，已有6.5GW產(chǎn)能落地。
“一體化”組件廠商方面，晶科能源為T(mén)OPCon電池的堅(jiān)定擁簇者，該公司公司2022年底已建成N型TOPCon電池產(chǎn)能超過(guò)35GW。晶澳科技預(yù)計(jì)2023年末TOCon產(chǎn)能達(dá)到40GW，同時(shí)建設(shè)異質(zhì)結(jié)技術(shù)的中試線。隆基綠能在3月披露將于鄂爾多斯建設(shè)30GW TOPCon電池產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2023年8月投產(chǎn)，但該公司同時(shí)表示“有自己追求的終極路線，但當(dāng)前該路線還未成熟?！?/p>
在光伏新一輪競(jìng)跑中，產(chǎn)能規(guī)模是首先條件，但擴(kuò)產(chǎn)的同時(shí)勢(shì)必將帶來(lái)高額的資本支出，若押錯(cuò)技術(shù)路線，恐將對(duì)企業(yè)帶來(lái)沉重打擊。
從中潤(rùn)光能的募資規(guī)劃來(lái)看，公司“押注”TOPCon技術(shù)路線，2023年1月中潤(rùn)滁州一期 8GW TOPCon 電池項(xiàng)目已建成投產(chǎn)，擬使用20億元募集資金用于“年產(chǎn)8GW高效光伏電池項(xiàng)目（二期）”，項(xiàng)目投資總額為26.59億元。
近年來(lái)，因產(chǎn)線技術(shù)路線改造、對(duì)被替換閑置設(shè)備計(jì)提減值損失，中潤(rùn)光能固定資產(chǎn)減值損失持續(xù)攀升。2020-2022年度分別為-12.76萬(wàn)元、-1.38億元、-1.59億元。
“明股實(shí)債”擴(kuò)建產(chǎn)能，未“獲批”投建項(xiàng)目
隨著新一輪擴(kuò)產(chǎn)競(jìng)賽開(kāi)啟，企業(yè)亟需更多資金“彈藥”支持。但與同行相比，中潤(rùn)光能融資渠道相對(duì)單一，且資產(chǎn)負(fù)債率偏高。
報(bào)告期各期末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為 92.29%、95.56%和 79.38%，流動(dòng)比率分別為 0.77、0.73 和 0.96；同期同行企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為63.93%、71.1%、66.7%。
為推動(dòng)相關(guān)項(xiàng)目建設(shè)，中潤(rùn)光能采取明股實(shí)債、購(gòu)買(mǎi)及租賃政府代建資產(chǎn)等形式。
所謂明股實(shí)債，通俗來(lái)講是指名義上為股權(quán)投資，但實(shí)際上是債權(quán)關(guān)系。根據(jù)最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》的規(guī)定，“明股實(shí)債”不受法律保護(hù)，產(chǎn)生的股東身份存在法律瑕疵，因此“明股實(shí)債”也是上市審核中關(guān)注的要點(diǎn)之一，通常會(huì)要求公司做出清理。
據(jù)中潤(rùn)光能披露，公司負(fù)責(zé)TOPCon電池項(xiàng)目建設(shè)公司中潤(rùn)滁州即存在“明股實(shí)債”情形。
2022年8月，滁州市瑯琊區(qū)人民政府旗下國(guó)瑯新能以股權(quán)投資形式向中潤(rùn)滁州出資2億元，投資期限為4年；2023年4月，雙方再度簽署協(xié)議，約定國(guó)瑯新能繼續(xù)向中潤(rùn)滁州投資5億元，期限為4年。期間，國(guó)瑯新能享有協(xié)議約定的投資本金償還并加年化8%固定收益的權(quán)益。中潤(rùn)光能并未就相關(guān)事項(xiàng)在風(fēng)險(xiǎn)提示中予以披露。
舉債擴(kuò)張的同時(shí)，中潤(rùn)光能的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)增加。報(bào)告期內(nèi)，公司利息費(fèi)用分別為0.61億元、0.78億元、0.95億元，2022年占公司凈利潤(rùn)的比例為11.44%，主要為銀行借款、明股實(shí)債融資、購(gòu)買(mǎi)及租賃政府代建資產(chǎn)等產(chǎn)生的利息費(fèi)用。
而在急于加碼產(chǎn)能之下，中潤(rùn)光能也存在“違規(guī)”行為。
據(jù)國(guó)家發(fā)改委修訂印發(fā)的《固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目節(jié)能審查辦法》，未按本辦法規(guī)定進(jìn)行節(jié)能審查，或節(jié)能審查未通過(guò)的項(xiàng)目，建設(shè)單位不得開(kāi)工建設(shè)，已經(jīng)建成的不得投入生產(chǎn)、使用。
據(jù)中潤(rùn)光能披露，公司于今年1月投產(chǎn)的中潤(rùn)滁州一期 8GW TOPCon 電池項(xiàng)目暫未取得省級(jí)節(jié)能審查機(jī)關(guān)出具的節(jié)能審查意見(jiàn)，存在被省級(jí)節(jié)能審查機(jī)關(guān)責(zé)令停止生產(chǎn)、停止使用、限期改造的可能性。公司IPO募投項(xiàng)目也暫未取得相關(guān)環(huán)評(píng)批復(fù)，存在無(wú)法按期實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)。
財(cái)經(jīng)網(wǎng)注意到，報(bào)告期內(nèi)，中潤(rùn)光能及其子公司曾受到11項(xiàng)行政處罰，包括2020年在未取得排污許可證的前提下，配套建設(shè)廢水、廢氣等環(huán)保設(shè)施，被罰款28萬(wàn)元；2022年未經(jīng)批準(zhǔn)擅自開(kāi)鑿水源井取水，被罰款5萬(wàn)元。
關(guān)聯(lián)交易頻繁，實(shí)控人曾占用資金
截至招股書(shū)簽署日，龍大強(qiáng)、孟麗葉夫婦通過(guò)直接和間接控制公司56.64%股份，為公司實(shí)際控制人。其中，孟麗葉擁有美國(guó)永久居留權(quán)。
值得注意的是，中潤(rùn)光能資金較為緊缺的情況下，中潤(rùn)光能的實(shí)控人曾多次向公司拆借資金，且關(guān)聯(lián)交易較為頻繁。
比如，2020年-2022年，龍大強(qiáng)、孟麗葉夫婦及其控制關(guān)聯(lián)法人向公司拆借資金9.68億元、3.65億元、2.15億元。截至2021年末，實(shí)控人夫婦占用公司資金余額達(dá)5.11億元。
對(duì)此，中潤(rùn)光能表示，主要系公司實(shí)際控制人統(tǒng)籌資金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局所致，其拆借路徑包括龍大強(qiáng)和孟麗葉夫婦拆借、控制之關(guān)聯(lián)法人拆借，上述拆借路徑均為實(shí)際控制人統(tǒng)籌安排，系實(shí)際控制人對(duì)發(fā)行人之資金拆借，其規(guī)范還款之資金亦主要來(lái)源于實(shí)際控制人。
上述關(guān)聯(lián)方向公司借款，所涉及的本金及參考市場(chǎng)融資利率計(jì)算的利息均足額償還，相關(guān)關(guān)聯(lián)方對(duì)公司不存在利益輸送，也未損害公司及其他股東利益。
但正如上文所說(shuō)，中潤(rùn)光能與國(guó)瑯新能約定“明股實(shí)債”方式融資利率為8%，中潤(rùn)光能向?qū)嵖厝瞬鸪鲑Y金所收取的利率是否高于8%？公司并未披露其融資利率。
圖片來(lái)源：中潤(rùn)光能招股書(shū)
不僅是是實(shí)控人頻繁向公司拆借資金，中潤(rùn)光能與關(guān)聯(lián)方之間也有相對(duì)高頻的關(guān)聯(lián)交易。
報(bào)告期各期，中潤(rùn)光能重大關(guān)聯(lián)采購(gòu)、接受勞務(wù)的金額分別為1.07億元、1.26億元、0.84億元。其中包括，公司向蘇美達(dá)采購(gòu)硅片、漿料及設(shè)備金額分別為0.78億元、0.66億元、0.25億元，該公司為公司重要子公司中輝光伏的股東。
同時(shí)，中潤(rùn)光能還向蘇美達(dá)銷(xiāo)售電池、組件，金額分別為0.25億元、2.2億元、1.19億元。
中潤(rùn)光能還向?qū)嵖厝说艿芸刂破髽I(yè)中倫光伏、中倫環(huán)保采購(gòu)鋁邊框、污泥處理及化學(xué)品，以2021年為例，合計(jì)采購(gòu)金額為3293.65萬(wàn)元；2021-2022年，向副總經(jīng)理孟百順的配偶張丹丹控制企業(yè)鑫亦順采購(gòu)包材，金額分別為1033.45萬(wàn)元、3369.3萬(wàn)元。
另外，在申報(bào)IPO前夕，中潤(rùn)光能副總經(jīng)理提出離職。據(jù)披露，2023年3月胡慧明因個(gè)人原因離職，該高管于2022年6月入職公司，2022年領(lǐng)取薪酬145.26萬(wàn)元。
