水羊股份（300740.SZ）剛剛度過(guò)2022年最高光的一周。
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在7月18日至7月22日的五個(gè)交易日里，水羊股份股價(jià)累計(jì)上漲24.63%，總成交額也達(dá)到21.69億元，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均創(chuàng)下年內(nèi)新高。
投資機(jī)構(gòu)也蜂擁而至。水羊股份是7月第三個(gè)完整交易周滬深兩市受到最多機(jī)構(gòu)關(guān)注的公司。
據(jù)其披露的投資者活動(dòng)記錄，7月18日，有公司董事長(zhǎng)戴躍鋒和董秘吳小瑾參加的調(diào)研電話會(huì)，吸引了上百家賣方和買方參加，參與單位包括中金公司、長(zhǎng)江證券、中信證券、匯添富基金、中歐基金、嘉實(shí)基金等大量業(yè)內(nèi)知名機(jī)構(gòu)。
水羊陡然提升的熱度，都源于上周日宣布的一樁收購(gòu)。7月17日，水羊股份公告稱，擬以4450萬(wàn)歐元購(gòu)買EviDenS de Beauté SAS （中文名“伊菲丹”，以下簡(jiǎn)稱“EDB”）90.05%的股權(quán)，收購(gòu)標(biāo)的是一家法國(guó)化妝品品牌。
10倍PE平價(jià)收購(gòu)
根據(jù)公告，水羊股份全資子公司擬以4450萬(wàn)歐元購(gòu)買Kazokou SAS 及 Orsay 53 SAS合計(jì)持有的EDB 90.05%的股權(quán)，并以500萬(wàn)歐元平價(jià)購(gòu)買原股東持有的EDB年初已宣派但未支付的股利形成的債權(quán)，本次交易金額合計(jì)4950萬(wàn)歐元。
本次交易計(jì)劃在7月31日前完成交割。收購(gòu)?fù)瓿珊螅珽DB將納入水羊合并報(bào)表范圍。EDB創(chuàng)始人仍將持有少數(shù)股份，并計(jì)劃繼續(xù)擔(dān)任EDB法定代表人，EDB原團(tuán)隊(duì)繼續(xù)保留，收購(gòu)后EDB也將保持獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。
EDB是一家創(chuàng)立于2007年的法國(guó)化妝品品牌。據(jù)水羊股份自述，品牌創(chuàng)始人是法國(guó)圣保羅德旺斯貴族，公司專為敏感肌研發(fā)高奢抗衰產(chǎn)品，涵蓋卸妝、潔面、面霜、精華、面膜等日用品類。
在本次收購(gòu)前，水羊股份和EDB已經(jīng)建立了緊密的合作關(guān)系。EDB在法國(guó)以外的經(jīng)營(yíng)主要采取代理模式，2019年，EDB登陸中國(guó)市場(chǎng)，水羊股份旗下水羊國(guó)際自那時(shí)起便是其在國(guó)內(nèi)的獨(dú)家代理商。
2020 年，EDB在中國(guó)市場(chǎng)銷售增長(zhǎng)700%以上。經(jīng)過(guò)3年多的發(fā)展，EDB在中國(guó)基本上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了匹配渠道的全覆蓋。
在線上，EDB已經(jīng)完成了淘寶系、京東和抖音等平臺(tái)的布局。據(jù)魔鏡和飛瓜數(shù)據(jù)，2021年和2022年上半年，EDB淘寶系、京東和抖音合計(jì)的銷售額分別增長(zhǎng)39%和31%，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均領(lǐng)先大盤(pán)（分別為20%和4%）。
在線下，EDB已經(jīng)進(jìn)入絲芙蘭（美妝購(gòu)物平臺(tái)）門(mén)店、王府井、Joyce Beauty（高端美妝門(mén)店）以及西安和北京的SKP（高端時(shí)尚商場(chǎng)）等渠道。水羊股份稱，在兩地SKP，EDB銷售“名列前茅”，“遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出他們（EDB方——筆者注）的預(yù)期”。
“第一是市場(chǎng)確實(shí)處于一個(gè)相對(duì)低谷的階段，第二是我們?cè)谧銎放拼淼臅r(shí)候，因?yàn)槲覀冏龀隽朔浅２诲e(cuò)的業(yè)績(jī)，獲得了優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)；第三是在過(guò)去與品牌的合作過(guò)程中，我們?cè)跇I(yè)務(wù)上的能力得到了法國(guó)品牌方的認(rèn)可，對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期也獲得了法國(guó)品牌方的認(rèn)可?！彼蚬煞萑耸吭?月18日電話會(huì)中說(shuō)到。
這筆在市場(chǎng)“低谷”期達(dá)成的交易相對(duì)劃算。2021年，EDB實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1972.7萬(wàn)歐元，凈利潤(rùn)為549.2萬(wàn)歐元。以收購(gòu)對(duì)價(jià)計(jì)算，本次收購(gòu)對(duì)應(yīng)2021年10倍PE、2.8倍PS，估值在行業(yè)內(nèi)算偏低水平。
高端渠道并未全面共享
作為一家起步于互聯(lián)網(wǎng)、吃著電商紅利成長(zhǎng)起來(lái)的化妝品公司，這筆收購(gòu)對(duì)水羊股份來(lái)說(shuō)有一定意義。
在7月18日的電話會(huì)上，水羊股份方面曾經(jīng)從四個(gè)方面強(qiáng)調(diào)收購(gòu)EDB的價(jià)值，提到的第一點(diǎn)，就是“獲得一個(gè)高端的品牌”。
水羊股份的主品牌、貢獻(xiàn)大部分營(yíng)收的“御泥坊”創(chuàng)立于2006年4月。從成立開(kāi)始，御泥坊就抓住了當(dāng)時(shí)的電商風(fēng)口，通過(guò)淘寶平臺(tái)迅速做大。2008年，御泥坊刷新中國(guó)化妝品電商行業(yè)單店單月、單店單天銷售記錄。
2012 年，水羊股份前身御家匯成立。御家匯繼續(xù)借助電商平臺(tái)迅速發(fā)展，在主品牌御泥坊之外又培育出了小迷糊、大水滴、御MEN、VAA、HPH等子品牌。
然而，無(wú)論是主品牌御泥坊，還是定位功效各自不同的子品牌，在化妝品行業(yè)都算不上高端。根據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，上述各類品牌的價(jià)格區(qū)間大致在幾十元至大幾百元不等。
EDB的產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間則明顯高于水羊目前的自有品牌。EDB目前在中國(guó)主推的產(chǎn)品是“超級(jí)面膜”，該產(chǎn)品售價(jià)為1800元，2022年上半年流水約占整個(gè)品牌淘寶系銷售額的28%。EDB最近推出的七夕限定禮盒，定價(jià)為1999元/套。
水羊股份方面表示，EDB在海外還有“2至3萬(wàn)一套的套裝”，后續(xù)也會(huì)引入中國(guó)。因此，將EDB從代理轉(zhuǎn)為自有，能為水羊新增一個(gè)主打千元以上價(jià)格帶的子品牌。
除了強(qiáng)調(diào)獲得高端品牌，水羊股份在18日的電話會(huì)上表示，本次收購(gòu)的意義還有“研發(fā)和產(chǎn)品線”、“獲得了許多海外的高端渠道”和“財(cái)務(wù)影響”。
水羊股份稱，EDB具備全球化的供應(yīng)鏈和銷售渠道，在歐洲、美國(guó)、日本、韓國(guó)、泰國(guó)等超過(guò)30個(gè)國(guó)家和地區(qū)均有銷售，特別是在高端線下渠道能力非常完善，包括巴黎線下SPA 店、已入駐巴黎老佛爺百貨、King Power（泰國(guó)皇權(quán)）、英國(guó)Harrods百貨、中國(guó)SKP、瑰麗酒店等眾多世界頂級(jí)市場(chǎng)，全球終端零售額超過(guò)5億元。
“這些都是以前水羊股份不具備的渠道體系，而且是在未來(lái)高端化過(guò)程中水羊希望建立的渠道體系，通過(guò)這一次的控股收購(gòu)后，水羊獲得了這些高端渠道，尤其是像全球最頂尖的百貨渠道和超五星酒店渠道以及航空、免稅店渠道等?！彼蚬煞莘Q。
雖然收購(gòu)了產(chǎn)品鋪至上述渠道的EDB，但水羊目前對(duì)EDB打下的高端渠道的滲透度還略顯不足。最重要的一點(diǎn)是，公司自有品牌目前還沒(méi)有接入這些渠道。水羊股份在7月18日的電話會(huì)上稱，目前向EDB的部分渠道導(dǎo)入的，是代理的其他一些高端品牌。
一名水羊股份人士也向記者表示，渠道、研發(fā)和專利共享還需要“一個(gè)過(guò)程”，本次收購(gòu)并不意味著水羊股份其他自有產(chǎn)品可以用EDB已建立的渠道銷售，也不意味著水羊的其他產(chǎn)品會(huì)立即和EDB研發(fā)團(tuán)隊(duì)合作。
該水羊人士表示，公司未來(lái)會(huì)考慮上述合作方向。水羊股份在7月18日的電話會(huì)上也稱，EDB全球代理商的銷售網(wǎng)絡(luò)，公司“往后肯定會(huì)來(lái)做相應(yīng)的一些溝通和嫁接，去匹配相應(yīng)的一些品牌?！?/p>
因此，完成收購(gòu)后EDB和水羊其他子品牌暫時(shí)還是各自獨(dú)立的運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)。相比之下，收購(gòu)EDB對(duì)水羊積極的財(cái)務(wù)影響可能有機(jī)會(huì)更早實(shí)現(xiàn)。
前述水羊人士向記者確認(rèn)，水羊自有品牌的利潤(rùn)率會(huì)高于代理品牌。將EDB從代理轉(zhuǎn)為自有后，未來(lái)這一部分業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率有望得到提升。
計(jì)算披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，EDB具備一定盈利能力。2021年，EDB的凈利率為27.8%。西南證券預(yù)計(jì)，并表后如果EDB公司運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定、保持全球化穩(wěn)定發(fā)展，2022年將為水羊股份貢獻(xiàn)約500萬(wàn)歐元（折合人民幣約3400萬(wàn)元）凈利潤(rùn)。
收購(gòu)背后的壓力
水羊股份并不是近年來(lái)第一家收購(gòu)海外品牌的中國(guó)美妝公司。在其之前，逸仙電商（YSG.US）、珀萊雅（603605.SH）等中國(guó)公司都曾出手收購(gòu)。
在歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛等國(guó)際美妝巨頭的成長(zhǎng)史中，并購(gòu)也占據(jù)著重要的地位。國(guó)泰君安證券食品/化妝品首席分析師訾猛表示，“美”的非標(biāo)準(zhǔn)化屬性決定化妝品公司多品牌的戰(zhàn)略價(jià)值，單品牌可覆蓋的客群有限。
“同時(shí)，美妝行業(yè)具有時(shí)尚屬性，市場(chǎng)風(fēng)格變化快，多品牌矩陣能夠有效提高集團(tuán)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。此外，資源協(xié)同、地域開(kāi)拓、防御等因素也促使美妝巨頭進(jìn)行并購(gòu)。”訾猛稱。
一直以來(lái)，水羊股份的估值在美妝行業(yè)都處于較低水平。即便在股價(jià)一周大漲24.63%之后，水羊股份25.42的動(dòng)態(tài)市盈率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于珀萊雅（74.88，603605.SH）和貝泰妮（91.57，300957.SZ）等同業(yè)公司。旗下自主品牌的多樣性、成長(zhǎng)和盈利能力不夠突出，正是壓制水羊估值的重要因素之一。
對(duì)EDB的收購(gòu)是水羊今年的破局之舉。如今，水羊股份正沿著行業(yè)巨頭們的成功路徑加速前進(jìn)。在收購(gòu)EDB的前一周，水羊還完成了對(duì)法國(guó)輕奢品牌PiereAuge（以下簡(jiǎn)稱 “PA”）的投資及中國(guó)業(yè)務(wù)的收購(gòu)。
PA創(chuàng)建于1961年，是一家定位于小眾輕奢的法國(guó)護(hù)膚品牌。其在巴黎擁有自己的工廠，品類 包括清潔、面膜、保濕霜、身體護(hù)理、男士用品及須后水、面膜等。
和EDB類似，PA也在研發(fā)和渠道方面具備一定實(shí)力，也是水羊股份在中國(guó)代理比較成功品牌。水羊本次購(gòu)買了PA的中國(guó)市場(chǎng)和中國(guó)商標(biāo)，并且投資了PA的全球法國(guó)總部，投資持有30%以上的股份。
水羊股份稱，PA獨(dú)家的專利技術(shù)HP-DNA+玻尿酸曾獲得法國(guó)家科學(xué)研究中心（CNRS）授予獨(dú)家專利，曾經(jīng)將獲得諾貝爾化學(xué)獎(jiǎng)的水通道蛋白運(yùn)用至基礎(chǔ)保濕系列中；PA擁有較好的海外藥妝、院線銷售渠道，并為歐洲航空等頭等艙指定護(hù)膚品牌。
2021年水羊國(guó)際代理進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后，半年時(shí)間品牌搜索熱度同比增長(zhǎng)11560%，并在2022年天貓38女王節(jié)中榮獲進(jìn)口涂抹面膜加購(gòu)榜第一，熱銷榜第一。
雖然走在最多成功者選擇的路徑上，但水羊股份的前路挑戰(zhàn)不小。對(duì)水羊股份來(lái)說(shuō)，上述兩筆收購(gòu)并非穩(wěn)賺不賠的買賣。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，今年前5個(gè)月，EDB的經(jīng)營(yíng)能力較2021年有所下滑，凈利率已從2021年的27.8%下降至21.6%，僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入831.36萬(wàn)歐元，凈利潤(rùn)179.96萬(wàn)歐元。
另一方面，水羊股份自身手頭并不寬裕。截至2022年一季度，水羊股份的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到上市以來(lái)最高的43.34%，賬面現(xiàn)金僅有3.85億元。這一金額僅能勉強(qiáng)覆蓋本次相對(duì)平價(jià)的EDB交易對(duì)價(jià)（約3.35億元）。
7月18日，深交所已向水羊股份發(fā)去關(guān)注函，要求其就EDB近期總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)出現(xiàn)下滑、評(píng)估增值率較高、是否設(shè)定相關(guān)業(yè)績(jī)承諾等問(wèn)題作出補(bǔ)充說(shuō)明。
