計劃回歸A股的消息對保利協(xié)鑫能源（03800.HK）股價似乎沒有產(chǎn)生多大正面刺激。
消息發(fā)布后的首個交易日，2月1日，保利協(xié)鑫能源股價高開低走，僅以2.81%的漲幅收盤；2月11日，保利協(xié)鑫能源股價大跌了3.91%，報收2.46港元。
2月9日晚，保利協(xié)鑫能源發(fā)布了一則轟動光伏市場的公告，“董事會啟動一項(xiàng)可行性研究，就本公司在中國境內(nèi)證券交易所上市的可能性進(jìn)行討論和計劃，包括上市方式、時間及任何發(fā)售計劃。”
歷經(jīng)2020年的慘淡，保利協(xié)鑫能源似乎在2021年走出了困境，50億元的歸母凈利潤印證著這家老牌光伏企業(yè)的復(fù)蘇與崛起。
對其回歸A股的戰(zhàn)略考量——獨(dú)步光伏江湖的顆粒硅技術(shù)商用前景與最新行業(yè)滲透程度——以及A股投資者對其是否認(rèn)可接受等諸多問題的——回答，在這特殊敏感時刻顯得格外重要
“鑒于全體股東的最大化利益，本次上市可能性探討由公司董事會決策?！北＠麉f(xié)鑫能源在2月10日回復(fù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪時表示，公司會聘請相關(guān)中介機(jī)構(gòu)開始論證可能的方案，“關(guān)于上市地點(diǎn)和方式，需要根據(jù)中介機(jī)構(gòu)出具方案，再由公司股東決定?！?/p>
而據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者調(diào)查了解，保利協(xié)鑫能源攜帶顆粒硅技術(shù)回歸A股尚有多項(xiàng)挑戰(zhàn)等待其征服、跨越。
2021年業(yè)績低于市場預(yù)期
保利協(xié)鑫能源于2007年11月在港股上市，為協(xié)鑫集團(tuán)旗下四大上市公司之一，是全球多晶硅及硅片供貨商，也是全球電站方案解決專家及光伏電站開發(fā)運(yùn)營商，在全球范圍擁有多家大型光伏電站。
Wind數(shù)據(jù)顯示，2007年至2020年，保利協(xié)鑫能源的營業(yè)收入從18.93億元增至146.21億元；但是，公司歸母凈利潤表現(xiàn)差強(qiáng)人意，2018年至2020年連續(xù)虧損三年。
此前，市場一度猜測保利協(xié)鑫能源要發(fā)生財務(wù)風(fēng)險。引發(fā)這一猜測的是其2021年2月的一份公告。
該則公告明確，公司無法于到期日償還現(xiàn)有票據(jù)，“對其日后的業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績及財務(wù)狀況造成重大負(fù)面影響?！?/p>
受此影響，保利協(xié)鑫能源的2020年年報遲遲不能披露，股票停牌時間超過半年。
幸運(yùn)的是，2021年光伏行業(yè)景氣度提升，硅料價格暴漲“拯救”了保利協(xié)鑫能源。
2021年上半年，保利協(xié)鑫能源實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入87.79億元，同比增22.3%；歸母凈利潤達(dá)到24.07億元，同比大增220.6%，一舉扭轉(zhuǎn)了連續(xù)虧損的被動局面。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道注意到，在保利協(xié)鑫能源的三大主營業(yè)務(wù)中，制造及銷售多晶硅及硅片的光伏材料業(yè)務(wù)無疑是業(yè)績扭虧為盈的最大關(guān)鍵因素。
與此同時，停牌7個多月的保利協(xié)鑫能源也在2021年11月1日復(fù)牌，股價當(dāng)天暴漲81.82%，報收3.6港元。
因此，投資者對于保利協(xié)鑫能源2021年全年業(yè)績充滿期待。
光大證券在2021年11月1日發(fā)布研報稱，由于硅料價格上漲大超預(yù)期以及顆粒硅產(chǎn)業(yè)化加速落地，大幅提升保利協(xié)鑫能源業(yè)績預(yù)測，預(yù)計2021-2022年凈利潤分別為52.86、62.90億元，新增2023年凈利潤為70.25億元。
此后，西部證券在12月22日發(fā)布的研報預(yù)計，保利協(xié)鑫能源2021-2023年歸母凈利潤為56.91億元、69.75億元和74.09億元。
2022年1月24日，保利協(xié)鑫能源發(fā)布2021年業(yè)績預(yù)告，歸母凈利潤達(dá)50億元。
由此可見，保利協(xié)鑫能源2021年業(yè)績是低于光大證券、西部證券的預(yù)期，但某券商電新行業(yè)分析師認(rèn)為，“扭虧為盈”至少可以預(yù)示該公司正在逐步走出財務(wù)困境，“現(xiàn)在市場關(guān)心的不是它能否扭虧，而是它的顆粒硅業(yè)務(wù)能否做大？”
至于50億元?dú)w母凈利潤中有多少“非經(jīng)常性損益”呢？
在回復(fù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪時，保利協(xié)鑫能源表示“根據(jù)上市公司信息披露規(guī)定，年報公布前不得對外披露。”
不過，保利協(xié)鑫能源內(nèi)部人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，由于前些年光伏電站投資負(fù)債比例高，收入中補(bǔ)貼占比高，而補(bǔ)貼無法按期到位，導(dǎo)致資金狀況惡化，財務(wù)費(fèi)用升高?！敖鼛啄旯九档拓?fù)債，已經(jīng)取得了階段性成果，以2021年為例，新能源出售光伏電站約2.9吉瓦，將帶來超過人民幣93億元現(xiàn)金流，能夠完全覆蓋所有下屬控股平臺債務(wù)，并保障未來12個月余下電站到期負(fù)債的償還?！?/p>
顆粒硅行業(yè)滲透率仍低水平徘徊
資料顯示，多晶硅的生產(chǎn)技術(shù)主要為改良西門子法和硅烷法。西門子法通過氣相沉積的方式生產(chǎn)柱狀多晶硅。硅烷法是將硅烷通入以多晶硅晶種作為流化顆粒的流化床中，使硅烷裂解并在晶種上沉積，從而得到顆粒狀多晶硅。
因此，兩種生產(chǎn)技術(shù)所產(chǎn)生的硅料產(chǎn)品，通常被稱之為“棒狀硅”與“顆粒硅”。
“實(shí)際上，棒狀硅和顆粒硅二者生產(chǎn)采用的原料相同均是工業(yè)硅，不同之處在于還原硅過程中采用的中間體?！蹦彻夥袠I(yè)業(yè)內(nèi)資深人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，流化床法制備顆粒硅的研發(fā)歷史比較悠久，早在上世紀(jì)五十年代就有學(xué)者提出了通過化學(xué)氣相沉積的原理來制備多晶硅。“國際上實(shí)現(xiàn)流化床顆粒硅商業(yè)化的企業(yè)較少，最初僅有美國的REC公司和MEMC公司。
REC從2006年開始建設(shè)流化床顆粒硅生產(chǎn)線，再到2019年正式關(guān)閉該廠也就10多年的歷史。后來，REC和MEMC的顆粒硅技術(shù)分別被協(xié)鑫和陜西有色天宏硅業(yè)通過收購和合作的方式拿到了。”
需要注意的一點(diǎn)是，REC和MEMC除了顆粒硅之外，他們也擁有改良西門子法生產(chǎn)線，而且多晶硅主要來自于改良西門子法生產(chǎn)線。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者了解到，保利協(xié)鑫能源最初的硅料生產(chǎn)采用的是行業(yè)成熟的改良西門子法工藝技術(shù)，隨后開始以硅烷流化床法生產(chǎn)顆粒硅。
保利協(xié)鑫能源在回復(fù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪時表示，公司“已經(jīng)確定了以顆粒硅為戰(zhàn)略核心，向上力保原材料供應(yīng)安全，下游示范新技術(shù)應(yīng)用，業(yè)務(wù)聚焦多晶硅料產(chǎn)業(yè)。”
光大證券認(rèn)為，保利協(xié)鑫能源深耕十余年的下一代硅料技術(shù)——硅烷流化床法顆粒硅技術(shù)，于2021年初正式實(shí)現(xiàn)了萬噸級產(chǎn)能的穩(wěn)定生產(chǎn)和運(yùn)營?！邦w粒硅對比當(dāng)前市場主流的棒狀硅，更加符合降低碳排放的政策需求。”
相對棒狀硅工藝，保利協(xié)鑫能源告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，顆粒硅主要有幾個特點(diǎn)：“1、生產(chǎn)流程更短，設(shè)備實(shí)現(xiàn)了模塊化標(biāo)準(zhǔn)化智能化，單位產(chǎn)能投資成本較西門子法降低30%以上，投資更小，資源消耗更少；2、生產(chǎn)較西門子法電耗下降75%，人工下降60%以上，水消耗降低30%，氫消耗降低40%，同等條件下綜合生產(chǎn)成本預(yù)計降低30%左右，有效推動行業(yè)降本；3、由于無需后處理環(huán)節(jié)，因此不會受到環(huán)境污染，品質(zhì)更優(yōu)；4、流動性好，可完美替代單晶復(fù)投料；品質(zhì)優(yōu)異，外觀性能匹配，有效推動下游拉晶非硅成本降低；5、更低的碳足跡，能耗降低意味著更高的稼動率、更低的成本與更多的政策支持?！?/p>
在采訪中，保利協(xié)鑫能源表示，公司顆粒硅目前名義產(chǎn)能3萬噸，預(yù)計2022年2月可以達(dá)產(chǎn)。“下游已有11家單晶生產(chǎn)企業(yè)在使用，包括全部頭部硅片企業(yè)，使用效果反饋十分積極。公司自身示范項(xiàng)目和部分客戶，均已實(shí)現(xiàn)100%顆粒硅原生多晶硅料投放比例?！?/p>
上述某光伏行業(yè)業(yè)內(nèi)資深人士看來，顆粒硅的行業(yè)滲透率還不夠，還不是主流的技術(shù)?！凹词拱凑疹A(yù)期建設(shè)產(chǎn)能，保利協(xié)鑫能源的2022年底顆粒硅產(chǎn)能是26萬噸。據(jù)硅業(yè)分會預(yù)計2022年國內(nèi)多晶硅產(chǎn)能將達(dá)到86萬噸/年以上。假設(shè)26萬噸顆粒硅產(chǎn)能全部被下游客戶消化，行業(yè)滲透率也就是30%，下游大規(guī)模應(yīng)用的邊際趨勢還沒有形成。更何況，它目前也就是3萬噸的產(chǎn)能，行業(yè)滲透率能有多少，可想而知。”
不過，也要看到好消息的存在。去年2月末，硅片賽道“新玩家”上機(jī)數(shù)控（603185.SH）與保利協(xié)鑫能源全資附屬公司江蘇中能硅業(yè)科技發(fā)展有限公司簽訂了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議書，擬成立合資公司，于內(nèi)蒙古地區(qū)共同投資建設(shè)30萬噸顆粒硅項(xiàng)目，預(yù)計總投資180億元，其中上機(jī)數(shù)控持股35%。
浙商證券分析師王華君認(rèn)為，此次合作代表著顆粒硅品質(zhì)及應(yīng)用已得到下游的高度肯定，未來滲透率有望加速提升，將強(qiáng)力推動顆粒硅應(yīng)用在行業(yè)的發(fā)展。
技術(shù)邊緣化生存
Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年-2020年，保利協(xié)鑫能源的毛利率分別為30.4%、33.5%、24.5%、24.3%和25.3%，那么該公司2021年的毛利率大概是多少呢？
“公司年報披露前暫時無法提供相關(guān)數(shù)據(jù)?！辈贿^，保利協(xié)鑫能源的回復(fù)認(rèn)為，在毛利率方面，同等條件下公司2021年顆粒硅較棒狀硅高15個百分點(diǎn)以上，“毛利率提升和顆粒硅產(chǎn)出比例提升以及硅料價格上漲有關(guān)。”
但是，目前的市場情況來看，通威股份（600438.SH）、大全能源（688303.SH）、特變電工（600089.SH）、新特能源（01799.SH）、“新玩家”信義光能（00968.HK）基本上都是使用主流的改良西門子法生產(chǎn)棒狀硅，上市公司中只有保利協(xié)鑫能源采用了獨(dú)有的FBR硅烷流化床法生產(chǎn)顆粒硅。
另外，陜西有色天宏瑞科硅材料有限責(zé)任公司有1.8萬噸的顆粒硅產(chǎn)能。
海通證券的研究報告也曾指出，目前世界上絕大部分廠家均采用改良西門子法生產(chǎn)多晶硅。改良西門子法生產(chǎn)多晶硅是目前最為成熟、應(yīng)用最廣泛、擴(kuò)展速度最快的技術(shù)。
既然是下一代硅料技術(shù)，毛利率又高于棒狀硅，為什么行業(yè)中那么多龍頭企業(yè)、競爭對手都不生產(chǎn)顆粒硅呢？上述某券商電新行業(yè)分析師告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)記者，從過去的調(diào)研情況來看，顆粒硅的用戶反饋的主要問題還是氫跳、粉塵以及金屬等問題，“以前主要是供給中環(huán)股份以及公司自用，目前尚不知其在下游開展了多少用戶。”
保利協(xié)鑫能源在回復(fù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪時表示，公司經(jīng)過工藝調(diào)整，氫跳問題已化解，不會干擾下游生產(chǎn)?！敖饘俜矫?，公司已采用比行業(yè)通行標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)格的檢查標(biāo)準(zhǔn)，生產(chǎn)出對標(biāo)國內(nèi)電子二級、電子三級標(biāo)準(zhǔn)的顆粒硅產(chǎn)品，金屬雜質(zhì)含量其實(shí)相對西門子法更具優(yōu)勢?！?/p>
天風(fēng)證券的研究報告也表明，此前市場關(guān)心顆粒硅的各項(xiàng)指標(biāo)無法達(dá)到下游拉晶質(zhì)量要求。目前來看，顆粒硅各項(xiàng)參數(shù)指標(biāo)低已經(jīng)達(dá)到特級光伏用多晶硅國標(biāo)要求。2021年硅料緊缺背景下，硅片企業(yè)傾向于與上游溝通并改善顆粒硅應(yīng)用工藝、同時更多使用顆粒硅，目前可實(shí)現(xiàn)30-40%摻雜而對終端硅片品質(zhì)無影響。
在摻雜投料比例方面，保利協(xié)鑫能源表示，公司已在徐州示范工廠實(shí)現(xiàn)拉晶生產(chǎn)100%的投料占比的批量生產(chǎn)（約50臺單晶爐），“可以隨時導(dǎo)入我們和客戶的產(chǎn)線；100%的顆粒硅投料，行業(yè)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)沒有任何技術(shù)障礙；受限于目前顆粒硅的產(chǎn)能，我們的客戶主要集中在30%-50%的原生硅料投料比例，隨著公司產(chǎn)能的釋放，均可提升至100%?！?/p>
“據(jù)我們調(diào)研的結(jié)果來看，顆粒硅目前還屬于‘配角’，主要是在拉晶過程中進(jìn)行摻雜使用。顆粒硅在總用料中成熟摻雜占比約為30-40%，以前摻雜比例過高會引起摩擦成粉現(xiàn)象，未來能否如保利協(xié)鑫能源所說的那樣，能夠達(dá)到100%還需要跟蹤觀察?！鄙鲜鋈屉娦滦袠I(yè)分析師認(rèn)為，要客觀地看到顆粒硅，不要全面否定也不要“神話”，“優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)都確實(shí)存在。判斷顆粒硅能否在行業(yè)中大規(guī)模替代的關(guān)鍵是下游用戶大規(guī)模應(yīng)用的邊際趨勢能否形成，而這既取決于顆粒硅下游客戶的應(yīng)用反饋情況，也取決于顆粒硅對棒狀硅未來的價格優(yōu)勢能否持續(xù)，“兩方面目前短期均無法被證實(shí)或證偽，仍需要時間繼續(xù)觀察?！?/p>
能否獲得投資者認(rèn)可待考
從二級市場的反饋來看，保利協(xié)鑫能源在港股市場表現(xiàn)一般，2月11日以下跌3.91%報收2.46港元，已經(jīng)跌破了2月9日的收盤價。
相對于A股市場的硅料公司，保利協(xié)鑫能源的市值是偏低的。截至2月11日，通威股份的市值為1706億、大全能源是994億，而保利協(xié)鑫能源是667億港元（約合544億人民幣），似乎港股投資者還沒有認(rèn)可顆粒硅的價值。
保利協(xié)鑫能源在回復(fù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪時表示，港股估值相對A股較低。“公司也在積極調(diào)整溝通方式，增加公司透明度，增進(jìn)資本市場互信，近年來越來越受到國內(nèi)資本市場關(guān)注，同時也希望依托國內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)更合理的估值?！?/p>
不過，縱使回歸A股，保利協(xié)鑫能源能否得到A股投資者的認(rèn)可，尚很難說。
